文丨徐风
随着AI算力赛道日渐火热，相关细分领域IPO也开始增多。近期，位于AI服务器上游感光干膜行业的湖南初源新材的上市申请获得了深交所受理。
初源新材作为感光干膜行业龙头，AI半导体崛起和国产化率提升的前景故事固然美好，但在IPO前，管理层套现、高应收账款、激进扩产等问题更值得重视。
【业绩并不亮眼】
与近年来AI和PCB赛道火爆的情况不同，初源新材作为上游材料端的业绩并没有太多惊艳。
初源新材主营业务是感光干膜的研发销售，产品主要应用于PCB集成电路板等生产环节，是实现精细制造的关键工艺材料之一。
尽管初源新材自成立至今尚不足8年，随着感光干膜技术瓶颈的攻克及规模化应用，已晋升为全球第三、内资企业第一的行业“新贵”，全球市场份额为13.2%。
然而，在业绩上初源新材没有行业地位那般亮眼。
据招股书显示，2022年至2024年间初源新材的营业收入分别为9.1亿、8.9亿和10.57亿，归母净利润分别为1.6亿、1.55亿和1.7亿，虽然业绩双增，但增长并不快。
值得注意的是，报告期内其扣非净利润分别为1.49亿、1.49亿、1.50亿，增长几乎陷入停滞。
造成这种现象的原因主要在于初源新材获得了较多政府补助等非经常性损益。以2024年为例，当年获得的政府补助达2166.63万。
身处上游材料环节，初源新材业绩自然与赛道增长有关。
据弗若斯特沙利文研究，2020年全球感光干膜的市场规模为72.2亿元，到2024年增长至80.3亿元，4年间仅增长了11.22%。未来预计将从2025年的86.7亿上升至2029年的110.9亿，期间年复合增长率预计为6.4%。
整体来看，感光干膜的全球市场规模并不大，增速只有个位数，且下游PCB集成电路板的市场增速也不快，2025年至2029年全球规模的年复合增长率预计为5%。
未来AI产业的爆发将是拉动PCB市场的主要增量。据国盛证券研究，2023-2028年AI服务器和HPC的相关PCB产品（不含载板）复合增长率约达40.2%。主要由于多层板、高阶HDI和高速材料用量的大幅提升，单GPU的PCB价值量也在快速增长。
因此，AI产业爆发带来的市场增量将是初源新材的增长预期，但当下还未完全体现在报表上。
竞争导致的产品价格下降也是初源新材业绩缓慢的重要原因。2022年至2024年，初源新材HD系列产品销售均价从4.82元/平方米降至4.20元/平方米；HR系列产品从4.06元/平方米降至3.79元/平方米。
由此初源新材的毛利率也出现了波动，报告期内分别为34.74%、39.04%和35.39%，在2023年回升后再次回落。
同时，初源新材的激进扩产问题也备受关注。
【产能利用率下滑，大幅扩产为哪般？】
根据初源新材IPO的12.2亿元募资计划，扩充产能是其中重要一项。
初源新材涉及扩产的共有两大项目，将募资1.86亿用于江西公司1.5亿平方米年产能扩充，6.03亿用于龙南公司，拟形成年产3亿平方米新产能，两项合计4.5亿平方米。
目前，初源新材已建成6条感光干膜生产线，2022年至2024年产能利用率分别为80.02%、89.69%和84.62%。问题在于，2024年初源新材在产能利用率下滑的情况下仍坚持大幅扩产。
2024年，初源新材的产量为2.75亿平方米，新增的4.5亿产能是产量的1.64倍。在产能利用率不饱和的情况下，未来将面临新增产能消化问题。
除了激进扩产，初源新材不断攀升的应收账款也值得忧虑。2022年至2024年间，初源新材的应收账款从3.83亿快速提升至5.87亿，占营收比重也从42.1%提升到55.56%，意味着过半的营收仅停留在了账面上，还未转化为实际的现金流。
同时，初源新材应收账款周转率也在下滑，期间分别为2.42%、2.20%和2.08%，显著低于可比公司的均值水平。
应收账款周转率是衡量企业回款效率的重要指标，周转率高表明企业收账周期短坏账损失少，偿债能力和现金流都有保障。
毫无疑问的是，初源新材应收账款的大幅提升必然占用经营性现金流。透过招股书也不难发现，其经营性现金流净额逐年下滑，2022年至2024年分别为2.06亿、1.59亿和1.21亿，三年间缩水了41%，这也加大了初源新材的现金流焦虑。
就债务情况来说，2024年初源新材的资产负债率为20.03%，且没有短期流动负债，一年内到期的非流动负债仅为311.97万，长期借款为2亿。账上的4.46亿现金完全能够覆盖中短期债务，仍要募资1.5亿进行现金流补血。
初源新材创始人团队在上市前的大笔套现也引发了市场质疑。
【创始人套现疑云】
初源新材的创始人团队出自五江控股集团的肖氏家族，五江控股集团是肖自江、肖安江、肖佐江等5位家族成员创立，现如今总资产规模超过700亿，在全国工商联发布的“2025中国民营企业500强”榜单中排在第249位。
初源新材前身是五江高科，最初由五福堂于2017年11月设立，五福堂实控人为肖氏家族。2023年8月五江高科更名为初源新材。
值得一提的是，肖氏家族老家是娄底涟源市茅塘镇人，与三一集团董事长梁稳根是同出一镇的老乡。
在本次IPO之前，肖氏家族曾进行过多次减持。2022年初五福堂将持有的初源新材3.73%股份转让给6名投资者，合计套现1.57亿。2025年3月又将其持有的3283.6万股转让给12名投资者，合计套现了4.93亿，自此不再持有任何初源新材股份。
2023年，肖小红、肖琰彦、肖志彦也曾进行过股份套现，合计金额8604万。综合看肖氏家族从初源新材套现共达7.36亿，超过本次募资总额的一半。
经过多次减持后，肖氏家族仍是初源新材的实际控制人。据招股书显示，肖志义作为董事长兼总经理和研发负责人，通过一致行动人协议共控制公司52.14%的表决权，这其中包括肖小红、肖琰彦、肖志彦合计持有的6.95%股份表决权。
与此同时，初源新材还存在与关联企业的商标转让疑云。
招股书显示，初源新材境内的7个商标中仅有1个是申请取得，其余多是从瑞钛新材处受让取得，部分专利也是从瑞钛新材受让所得。而瑞钛新材作为关联方，虽然初源新材表示已签署转让协议，但招股书对转让原因、定价等披露不足，或引发未来的监管关注。
从行业角度看，感光干膜在AI产业的驱动下前景看好，但业绩还未在初源新材的财报中体现，更多业绩增量主要来源于国产化率的提升。
因而，研发对初源新材成长的重要性不言而喻，当前初源新材的研发支出在三项费用中是最低的，2024年销售、管理和研发费用分别为6821.76万、6132.20万、3966.55万，占营收比重为6.46%、5.8%及3.75%。
三项费用中，初源新材的销售费用规模最高且增长较快，由2022年的4922.89万增长到6821.76万，2年间增幅达38.57%，显示出公司对营销有不小依赖。
鉴于初源新材高营销低研发的现状，叠加行业的价格竞争，未来其盈利的增长压力依旧存在。
考虑到初源新材较高的应收账款和现金流下滑情况，推动上市募资有一定必要性。但在激进扩产、创始人套现、商标转让等诸多质疑下，上市进程或许不会一帆风顺。
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