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　　来源：熊园观察国盛证券宏观团队

　　熊园、张浩、刘新宇、穆仁文、朱慧、薛舒宁

　　核心逻辑和主要结论：展望2026年，作为“十五五”开局之年，政策“全面发力”可期，中国经济新动能、新势力有望崛起，我们建议：乘势而上、投资中国，战略性、战术性看多A股资产。具体看，2026年经济与大类资产的基准情形可能是：基本面，GDP目标仍定为5%左右偏高水平，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升。政策面，主基调偏积极、偏扩张，进一步中央加杠杆、松货币、宽财政，促消费、拉基建、强产业、稳地产。配置面，继续看好A股，尤其是“All in AI、新质生产力、自主可控、出海”4条主线；国内债券震荡为主，“上有顶、下有底”，10Y国债收益率波动区间可能1.5%-1.9%；美股波动前行，美债中枢下行+陡峭化，美元震荡偏弱、人民币稳中小升，商品看涨期权广泛存在、不仅仅局限于黄金白银。短期继续提示：宏观环境依旧是市场的好朋友，乐观点、调整就是机会。

　　后附：2026年重要大事件一览表；2026年主要经济指标预测表

　　以下为目录、摘要、正文（64页pdf、89张图表、近6万字）

　　报告摘要：

　　回顾2025年，中国经济前高后低、全年“保5%”有惊无险，市场在波动中走入一轮“慢牛”，其中：出口强、生产强是主要支撑，消费、地产、物价等需求端指标则延续走弱，本质还是内需不足、信心不足；特朗普关税、中美博弈、TACO交易是主要扰动，中美科技叙事、美联储重回降息通道、国内政策呵护与“反内卷”则是主要催化。

　　展望2026年，作为“十五五”开局之年，政策“全面发力”可期，中国经济新动能、新势力有望崛起，建议乘势而上、投资中国，战略性、战术性看好A股资产。

　　一、乘势而上、投资中国，战略性、战术性看好A股资产

　　“每个时代都有属于自己的核心资产”，每个时期表现较好的核心资产都是该时期宏观经济的典型代表；“十五五”时期，中国经济新动能和新势力将加速崛起，先进制造、科技是主要方向，这将带动中国经济发展的成色与底色被全球广泛认知，中国经济发展的驱动模式、制度设计、理论基础也有望被重估，进而吸引人流、物流、资金流汇集中国，让全球企业、消费者、投资者共享中国经济发展的红利与成果，并形成一轮内外加持的权益牛市。2026年，作为“十五五”开局之年，也是新一轮经济周期和新一轮科技革命的开始，各方将“夯实基础、全面发力”，力争为“十五五”实现“开门红”。

　　二、政策面：偏积极、偏扩张、更给力，布局“十五五”、投资于人

　　1、主基调：“十五五”定调积极，预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，确保“十五五”良好开局。

　　2、主抓手：进一步突出扩内需，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”，包括促消费（突出服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）。

　　3、货币端：宽松还是大方向，降准降息仍可期，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。

　　4、财政端：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右。综合看，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。

　　5、“十五五”：主线和方向已明晰，要求“夯实基础、全面发力”，后续重视经济、科技+产业、民生、内需4条主线，关注投资于人、“中国人经济（GNI）”的具体部署，也要关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等细节。

　　三、基本面：延续“保5%”，内需回升、外需不弱、物价修复

　　1、全球看，预计全球经济延续弱复苏，区域分化趋于收敛。2025年全球经济实现小幅反弹，预计2026年将延续这一趋势，其中经济上行的支撑主要源于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，上行动能依然偏弱。此外，2025年全球经济区域分化明显，预计2026年将更为均衡。

　　2、国内看，内需温和修复、出口韧性仍强；GDP增速前低后高，有望继续“保5%”。2025年，经济由韧性较强转为边际走弱，关税是主要扰动。2026年，预计出口韧性仍强；政策有望继续加码、内需温和修复；GDP目标可能仍定为5%左右，增速前低后高，Q1-Q4当季增速分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，名义GDP同比5.1%左右。

　　3、结构看，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。1）内需弱修复，预计在政策支持下，消费有望温和回升、基建小幅反弹，整体修复幅度取决于政策力度，地产可能继续下行。2）出口保持韧性，基准情形下，2026年我国出口增速约为5%，主要支撑有三：一是关税下调后，对美出口可能有所修复；二是“一带一路”持续推进+新三样等产品优势，新兴市场中的份额有望继续提升；三是AI浪潮带来数字基建投资需求，我国受益更深。受国产替代和油价下行影响，2026年我国进口预计仍偏弱，增速在1%左右。3）国内物价温和修复，CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平减指数2026年转正的可能性明显增大（最快年中）：CPI方面，2026年中枢预计约0.5%，Q1-Q4各为0.1%、0.6%、0.5%、0.6%，核心CPI同比中枢约为0.6%，关注猪价、油价和房租等影响因素；PPI方面，2026年中枢预计约为-0.4%，Q1-Q4各为-1.6%、-0.5%、0.2%、0.2%，重点关注“煤炭、螺纹钢、原油、铜、碳酸锂、生猪”六类商品价格走势。

　　四、配置面：看好A股资产、美股波动前行、商品看涨期权广泛存在

　　1、国内权益：战略性、战术性看好人民币权益资产表现，关注中国特色哑铃型策略，两端是配置重点方向，中间杆资产适当做轮动。

　　>一端：积极把握科技成长方向，特别是围绕自主可控、国产替代与新质生产力两大方向，重点关注“十五五”规划的进一步布局。

　　>另一端：低利率、资产荒的背景下，以红利股为代表的长久期低波生息资产依旧是好方向，是承接“存款搬家、替代地产”的重要方向；

　　>杆资产可以适当轮动：在宏观经济修复较慢阶段，相对看好以下4类品种：有中长期逻辑支撑的黄金、白银等贵金属；传统消费偏弱，看好具有成长性的新消费品类，如悦己经济、单身经济、品牌出海等逻辑；铜、铝、钨、锑、钽等有色金属、战略资源及稀土，在供给偏紧的背景下，受益于国防、人工智能及能源转型等领域需求释放；在全球有竞争力的出口、出海型公司，如创新药、机械、新能源等方向。相比之下，在宏观经济积极修复，特别是价格体系稳步回升阶段，我们认为，顺周期及核心资产等方向会迎来一轮估值修复。

　　>此外，考虑到A、H市场的投资者结构和流动性敏感性不同，海外资金回流对港股的支撑更强，而国内产业、科技、资本市场等领域出台的政策，对产业和赛道的催化在A股可能表现的更为充分。

　　2、国内债市：伴随基金费率新规扰动逐步释放、股市估值修复等，利率定价将重回基本面、资金面、政策面框架。考虑到名义增长回升、政策延续宽松、资金面偏中性、配置力量边际减弱等，预计债券收益率仍偏震荡，“上有顶、下有底”，10Y国债收益率波动区间在1.5%-1.9%。

　　3、美元资产：美股波动前行，美债中枢下行+陡峭化，美元震荡偏弱。

　　>美股方面，2026年，继续看好中美竞争格局下，AI叙事对美国大型科技股的支撑，但波动性可能适当提升。另外，AI+宽财政+宽货币意味着美国经济整体不弱，随着美联储降息进程推进，整体利率中枢下行，对美国消费、地产、工业等有所呵护，有利于这些板块适当修复。

　　>美债方面，美债收益率曲线有望从U型转向陡峭化。降息等促使流动性宽松，将带动短端美债利率进一步下行，3m-2y的整体利率中枢有望下行，两者的“倒挂”有望逐步“平坦化”，长期利率中枢有望伴随着美元流动性宽松适当下行，但下行幅度或将有限，源于“AI叙事”+“宽财政”+“宽货币”对美国经济的整体支撑较强。

　　>美元方面，短期由于美国政府停摆造成美元流动性偏紧，驱动美元小幅回升，但2026年预计美元大概率维持震荡走势：一方面，美元流动性宽松和“债务货币化处置”推动美元走弱；另一方面AI叙事+美元类资产对全球资本依旧有较强的吸引力，适当支撑美元。另外，出现地缘政治、关税摩擦等领域的黑天鹅时，避险需求也会阶段性支撑美元。

　　4、商品：看涨期权广泛存在。1）长期看，黄金、白银等贵金属受益于“去美元化”、“去美债化”背后的货币中介、信用中介更替和“债务货币化处置”的应对方案。2）中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期。3）铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期。4）稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。

　　引言：2025年回顾与2026年展望

　　回顾2025年：我国经济前高后低、全年“保5%”有惊无险，出口强韧性是最大超预期；市场在波动中走入一轮“慢牛”，特朗普关税与中美博弈是最大扰动，中美科技叙事、美联储重回降息通道、国内政策呵护与“反内卷”则是主要催化。

　　2024年12月，中央经济工作会的积极定调，延续了2024年924以来的政策加码扩围的积极基调，在财政、货币等宏观政策积极呵护之下，一季度经济开门红，实际GDP增速达到5.4%，消费、制造业等数据亮眼。

　　4月，特朗普通过“对等关税”大幅提升关税税率，资本市场出现较大回撤，审时度势之下4月政治局会议明确表示“以我为主”，以高质量发展的确定性来应对外部不确定性，运用好财政和货币政策工具，着力做好“四稳”。随后，伴随着中美谈判开启，市场进入TACO交易。出口并未下滑反而维持韧性，关税对我国基本面的实质性利空相对有限，Q2经济运行虽然偶遇波折，但总体向好，实际GDP增速实现5.2%。

　　进入三季度，在外部压力逐步降温的背景下，物价与增长的持续背离成为市场关注的潜在担忧，特别是PPI长期连续数月为负并创年内新低，7月中财委会议明确定调“反内卷”，大宗商品价格随即迅速修复，螺纹钢、煤炭、多晶硅等期货价格显著升温，持续低通胀的担忧开始逐步扫除。

　　也正是从7月起，伴随着外部贸易摩擦逐步降温、内部低通胀隐忧逐步扫除、美联储降息预期不断升温，流动性环境及风险偏好对权益市场都有积极呵护，A股开始进入到一波积极上行进程，贵金属、有色、自主可控、人工智能、新能源等有长期宏观逻辑、产业趋势的板块涨幅较大。

　　9月后，市场“止盈”情绪逐步显露，一方面在“反内卷”等多重因素影响下，多数经济数据边际走弱，另一方面中美关于半导体、稀土相关领域的摩擦再次升级，市场风格适当均衡，低估值、顺周期和核心资产等行业开始逐步修复。

　　具体看，2026年中国经济与资产价格，可重点关注以下6大方向：

　　其一，2026年GDP目标可能定为“5%”左右，促消费、稳地产、拉基建、强产业。预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平，意味着政策基调将延续偏积极、偏扩张，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”，包括促消费（突出服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系），有望改变2025年三季度以来的转弱态势。具体看，预计2026年消费边际回暖，制造业、基建投资平稳增长，出口相对有韧性，地产跌幅收窄，物价有序回升。

　　其二，进一步中央加杠杆，松货币、降准降息可期，宽财政、总赤字规模可能略高于2025年。货币端：宽松还是大方向，降准降息仍可期，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。财政端：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右。综合看，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。

　　其三，“十五五”定调清晰，关注产业、科技两大重点方向，也要重点关注“投资于人、中国人经济”的具体部署。“十五五”主线和方向十分明晰，要求“夯实基础、全面发力”，后续重视经济、科技+产业、民生、内需4条主线，特别是产业与科技两大方向，是中美战略博弈、把握全球领导权的主战场，也是以先进制造、科技创新为代表的经济新动能全面崛起的关键支撑。科技层面，实现从原始创新到产创融合促进成果落地的“全链条自主创新”，把握新一轮以人工智能为核心的科技革命。此外，“十五五”规划的一大亮点是更重视“人”，包括：注重在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间；坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合；既要看GDP，也要看GNI；既重视“中国经济”，也重视“中国人经济”，后续关注相关部署，比如消费端的“投资于人”可能是更注重服务消费等。

　　其四，中美关系的基准情形应是“短期缓和、长期竞合”。10月30日中美最高层会晤后，中美相互让步、关系边际缓和，美国下调芬太尼关税，24%的对等关税继续暂缓；双方撤销马德里会谈以来的消极举措，特朗普表示将于2026年 4 月访华，之后中方领导人将访美，互访意味着中美关系在2026年上半年都可能处于相对缓和状态。短期管控分歧、增加互信可以做到避免摩擦升级，但中美长期竞争大于合作的状态是难以改变的，特别是科技、产业、国防等领域。

　　其五，产业趋势关注四个方向：All in AI、新质生产力、自主可控、出海。一是AI，以人工智能为代表的科技革命，是中美战略方向，是应对全球增长困境的积极应对方式，是推动经济增长的重要部门。二是新质生产力，以新质生产力引领中国经济增长的未来，关键是打造新兴支柱产业和新经济增长点，关注新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业。三是自主可控，统筹发展与安全的重要性不言而喻，自主可控的确定性不断提升。四是出海，在国内具备竞争优势的中国企业，在国际竞争中也将具备突出优势，未来将不仅仅是以产品出口的形式，有更多品牌出海、文化出海、模式出海、产能出海、资本出海等方式，重点关注绿色能源、数字经济、高端制造、品牌消费等行业和东南亚、中东、拉美、非洲等区域。

　　其六，全球宏观复杂性提升，商品的看涨期权广泛存在。黄金、白银等贵金属，受益于“去美元化”、“去美债化”背后的货币中介、信用中介更替和“债务货币化处置”的应对方案。国内煤炭、钢铁、碳酸锂等，受益于反内卷预期，铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期，稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。

　　节奏上，紧盯内外重要会议：12月政治局会议&中央经济工作会议（预计分别在2025年12月上旬、中下旬）；全国两会（预计2026年3月），季度政治局会议（4/7/10/12月，10月可能不开），美联储议息会议等。此外，关注中美最高层互访（特朗普暂定2026年4月访华）、美国中期选举（2026年11月）；科技催化层面，关注CES全球科技春晚（2026年1月6日-9日）和世界创新大会（2026年3月）。

　　正文如下：

　　一、乘势而上，投资中国，战略性、战术性看好A股资产

　　“十四五”已经圆满收官，中国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，为实现2035年远景目标打下坚实基础，“十五五”作为承前启后的关键时期，是2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升的必经之路。2026年是“十五五”开局之年，也是新一轮周期的开始，面对复杂多变的外部形势和国际力量对比的深刻调整，我们认为：要聚焦自身，保持战略定力和必胜信心来集中力量办好自己的事情，以中国式现代化的确定性来应对各种不确定性的挑战，紧紧把握新一轮科技革命和产业变革的发展机遇，利用中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势为经济长期向好奠定基础，乘势而上，为“十五五”及2035年远景目标的实现奠定“开门红”。

　　“十五五”将是我国经济新动能加速崛起的新时期，先进制造、科技是最主要的方向，这将有望带动中国经济发展的成色与底色被全球广泛认知，中国经济发展的驱动模式、制度设计、理论基础也有望被重估，进而吸引人流、物流、资金流汇集中国，让全球企业、消费者、投资者共享中国经济发展的红利与成果，并形成一轮内外加持的权益牛市。

　　2026年，我们建议：乘势而上，投资中国，战略性、战术性看好A股资产。

　　1、从五年规划看A股“核心资产”的时代性

　　五年规划是党治国理政的一种重要方式，是中国特色社会主义的重要政治优势，具体表现在“规划内容是社会主义现代化战略在规划期内的阶段性部署和安排，是规划起期经济社会发展的蓝图和行动纲领”，从这个角度结合规划体例的特征来看，五年规划更多聚焦中长期，针对长期问题、长期挑战安排长期方向。在中长期方向确立后，各部委、各地方政府等可以围绕中长期发展方向来制定、部署和执行相关政策，由此推动五年规划相关目标的落地和实现。在这种背景下就形成了一种独特的现象，每个五年规划期都有独具特色的发展特征，资本市场作为宏观经济环境的晴雨表，五年规划期的经济变化也将在资本市场上找到脉络和答案，即“每个时代都有属于自己的核心资产”，每个时期表现较好的核心资产都是该时期宏观经济的典型代表。

　　“十一五”时期波动剧烈（2006至2010年），经济发展和政策驱动是核心力量。股经历了一轮完整的牛熊转换，行情波澜壮阔，上证指数从2006年初的1161.06点一路飙升，在2007年10月16日创下6124.04点的历史顶，随后在全球金融危机的冲击下跌至2008年的1664.93点。为应对危机，国家在2008年底推出了大规模经济刺激计划，市场又在2009年出现大幅反弹，在这种背景下一些代表性公司走出亮丽表现。首先是，在加入WTO后，中国经济进入腾飞期间，城镇化、工业化快速推进，带动资源、地产、基建、银行等板块表现强势；其次是，次贷危机后大规模刺激计划着重扩内需，券商、地产、工程机械等板块显著收益。其三是，次贷危机后带来的全球宏观政策协同带动了商品超级周期，黄金、煤炭、有色等表现亮眼。其四是，在城镇化、工业化快速发展的背后，中国经济现代化进程也在快速发展，以白酒、家电为代表的消费股和医药、科技为代表成长股也迎来快速发展。

　　“十二五”时期风格切换（2011至2015年），先价值后成长，产业趋势和货币环境是关键。股市场则经历了一轮完整的大小盘风格与成长价值风格的切换，其行业表现分化之剧、轮动之快，堪称一部生动的市场教科书。这5年清晰地划分为两个主要阶段：2011-2012年的防御与价值主导期，前期政策刺激的阵痛开始显现，国内经济下行压力加大、通胀压力提升，货币政策趋紧导致市场风险偏好显著下降，市场趋于相对避险，银行和非银受益于业绩稳定性和创业板催化，食品饮料、家电表现出韧性，房地产受益于政策放松，这些行业表现较强。2013年至2015年，在移动互联网浪潮的产业趋势、双创与并购重组等政策利好和流动性宽松背景下，城关镇风格表现突出，与智能手机普及、手游、影视、互联网金融等相关的计算机、传媒、电子行业成为最亮眼的“三朵金花”。在这一时期可以清晰看到，一是宏观经济出现波动时，业绩的确定性和安全性是市场关注焦点，二是产业趋势叠加流动性宽松环境，会显著提升行业估值。三是资本市场深化、改革对提升市场风险偏好有积极作用。

　　“十三五”时期拥抱趋势（2016年至2020年），国家战略、产业趋势和消费升级是核心驱动。A股经历了一轮牛熊转换和风格切换，市场表现较为分化，2015年中股市出现较大幅度的回撤之后，2016-2017年市场主线呈现为“白马蓝筹价值回归”，2019-2020年则呈现出“科技与消费双轮驱动”，表现较好的行业主要是受到消费升级、产业政策及时代发展趋势的领域，一是顺周期板块受益于供给侧结构性改革显著修复；二是受益于消费升级趋势，食品饮料、家用电器等行业表现较强，特别是白酒板块，受益于消费升级和品牌集中度提升，成为这五年最具代表性的长牛板块。贵州茅台作为龙头，其品牌护城河和提价能力获得了市场极高溢价。三是产业周期驱动行业快速发展，其中以电子、半导体行业和新能源车行业最为典型。这一时期的最大特征是，一方面表现较好的行业均有清晰的长期发展趋势支撑，二是供给侧结构性改革等产业政策及科创板开市等资本市场改革政策的催化至关重要，能够显著推动相关行业的市场表现。

　　“十四五”时期结构性牛市（2021年至今），大国博弈、科技革命与能源转型是主要支撑。市场表现较为复杂，是一轮经历深度调整、结构分化和新主线确立的复杂周期，市场从2021年初“核心资产”的高点回落，在震荡中逐步孕育并确立了以科技自主、高端制造、能源革命为核心的新投资范式，结构性牛市成为最典型的特征。一是科技成长，人工智能浪潮与国产替代、自主可控两大变量带动AI、电子、计算机、通信等科技成长板块表现亮眼，寒武纪、中际旭创、新易盛、工业富联等公司快速发展。二是高端制造，在疫情及后疫情时期，我们以制造立国，强大的供给能力帮助中国出口持续超预期，也带动了相关行业的快速发展，叠加智能制造、人形机器人等产业趋势，高端制造领域表现更进一步。三是能源转型，在“双碳”目标的引领下，绿色化、低碳化趋势推动光伏、风电、储能等行业表现较强。四是在我国面临的外部环境日趋复杂促使避险需求提升，国内去地产化推进导致“低利率、资产荒”持续存在，银行、保险、公用事业等低波红利、高股息行业成为市场关注焦点。整体看，2021年以来结构性牛市特征明显，我国面临的国内外宏观环境复杂度显著提升，表现较好的行业往往受益于三方面因素，一是有清晰产业趋势作为长期收益的基石，二是国家战略方向的引导是决定行业兴衰和资本流向的重要力量，三是革命性的技术突破是驱动行业发展的关键力量。

　　综上，每个时期涨幅喜人的行业都有清晰的“时代特征”，与这一时期的宏观趋势、产业趋势、政策导向和技术变革密切相关，当前“十四五”临近收官，2025年10月下旬“十五五”规划已经展露雏形，有关“十五五”规划的四中全会公报、新闻发布会、《建议稿》、《建议》说明等信息已经披露，寻找“十五五”时期的投资机遇重点在于把握上述文件的要点和内涵。

　　2、“十五五”聚焦科技、产业、新质生产力

　　整体看，“十五五”有两大基调，其一是聚焦“五个方向、七大目标”。“十四五”期间，中国经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶，“十五五”作为承上启下的关键时期，是2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升的必经之路，其中国防实力、国际影响力新增表述值得关注。为实现2035的五大远景目标，“十五五”提出7个具体目标：经济高质量发展、科技自立自强、全面深化改革、社会文明提升、人民生活提质、建设美丽中国、巩固国家安全。后续，各部委、各地方政府等将围绕这些方向部署各项工作安排，落实相关规划要求。

　　其二是，推动经济高质量增长、增速保持合理区间。《建议》说明稿表示，2035年基本实现社会主义现代化，一个重要标志性指标就是人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度。考虑到2035年仍要实现经济总量翻一番的潜在目标，预示未来几年应还会设定偏高的GDP目标增速，预计“十五五”期间年均GDP增速需要达到、也有望达到4.8%左右，其中，2026-2027年可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右，总体仍属相对偏高的水平（详见此前报告《“十五五”GDP目标：怎么定、定多少？》）。较高的经济增长目标一方面意味着总需求不弱，另一方面意味着宏观政策将较为积极、持续发力。

　　具体看，我们认为，有关“十五五”规划重点关注：“两个根基”，现代化产业体系是中国式现代化的物质技术基础，中国式现代化要靠科技现代化作为支撑根基；“三个坚持”，坚持扩大内需、坚持改革开放、坚持以人为本。

　　>建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基。“十五五”建议稿强调“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上．．．构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。重点在四个方面发力，1）优化提升传统产业，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。积极推动智能化、绿色化、融合化发展。2）培育壮大新兴产业和未来产业，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。3）促进服务业高效发展，分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸。4）构建现代化基础设施体系。

　　>科技自立自强是引领新质生产力发展。抓住新一轮科技革命和产业变革是重中之重，一方面中国式现代化需要靠科技现代化支撑，另一方面科技创新是中美博弈的战略主战场，抢占科技发展制高点是大国博弈的战略布局。“十五五”规划以“科技自立自强，引领新质生产力发展”，重点在于四方面发力：1）加强原始创新及关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。2）推动科技创新和产业创新深度融合，统筹国家战略科技力量建设，增强体系化攻关能力。3）一体推进教育科技人才发展。加快建设国家战略人才力量，培养造就更多战略科学家、科技领军人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才等各类人才。4）深入推进数字中国建设。全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，加强人工智能同产业发展、文化建设、民生保障、社会治理相结合，抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业。

　　>坚持扩大内需，聚焦强大国内市场。“十五五”建议稿提出：“强大国内市场是中国式现代化的战略依托。坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性”。具体布局三方面：1）大力提振消费，深入实施提振消费专项行动，增强居民消费能力，扩大优质消费品和服务供给，拓展入境消费，加大直达消费者的普惠政策力度。2）扩大有效投资，保持投资合理增长，提高投资效益。优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设。适应人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资。3）坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割。综合整治“内卷式”竞争。

　　>坚持改革开放，增强发展动力、开创合作共赢。“十五五”规划要求“坚持和完善社会主义基本经济制度，更好发挥经济体制改革牵引作用，完善宏观经济治理体系，确保高质量发展行稳致远”。以改革促发展，其一是充分激发调动各类经营主体积极性。其二是加快完善要素市场化配置体制机制，促进各类要素资源高效配置，建立健全城乡统一的建设用地市场、功能完善的资本市场、流动顺畅的劳动力市场、转化高效的技术市场。其三是提升宏观治理效能，特别是强化国家发展规划战略导向作用，加强财政、货币政策协同，发挥好产业、价格、就业、消费、投资、贸易、区域、环保、监管等政策作用，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。“十五五”规划强调“稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，拓展国际循环，以开放促改革促发展，与世界各国共享机遇、共同发展”。以开放促共赢，从商品与服务贸易、FDI、资本出海等多个维度助力经济发展。一是扩大自主开放，对接国际高标准经贸规则，以服务业为重点扩大市场准入和开放领域，扩大单边开放领域和区域。二是推动贸易创新发展。促进外贸提质增效，加快建设贸易强国。三是拓展双向投资合作空间。四是高质量共建“一带一路”。

　　>坚持以人为本，聚焦投资于人。“十五五”规划明确强调“经济社会发展要以满足人民日益增长的美好生活需要为根本目的，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，推动人的全面发展、全体人民共同富裕迈出坚实步伐”、“坚持人民至上、注重在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间，推动经济和社会协调发展、物质文明和精神文明相得益彰，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民”。我们认为，“十五五”时期要重点关注“投资于人”战略方向，一是促进高质量充分就业，做好结构性、摩擦性、周期性失业的应对。二是优化分配结构，促进居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，中等收入群体持续扩大。三是适应人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资。四是加大保障与改善民生力度，在教育、医疗、社会保障、住房、卫生健康、托育养老等民生领域，尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民群众急难愁盼问题。五是稳步推动基本公共服务均等化，完善基本公共服务范围和内容，制定实现基本公共服务均等化的目标、路径、措施，推动更多公共服务向基层下沉、向农村覆盖、向边远地区和生活困难群众倾斜，健全与常住人口相匹配的公共资源配置机制。

　　3、中美：长期“斗而不破”，短期边际缓和

　　自特朗普2025年上任以来，颁布了一系列重塑全球格局的政策措施，并将中国视为维持美国全球领先地位的最大挑战者，中美关系因而成为市场关注焦点，也成为影响全球宏观和资产配置的关键变量，相比于短期事件跟踪，我们希望引入一个基本框架，帮助大家更好的理解中美关系长期趋势与未来变化。总体上，中美关系可以分为四种状态，1）完全合作、2）合作中竞争、3）竞争中合作、4）脱钩（完全竞争），自1949年新中国成立以来，中美关系经历了若干次变化，均在这个框架内可以予以解释，从20世纪50年代的敌对到20世纪70年代的破冰，到改革开放以来的合作不断强化，再到特朗普就任以来的竞争加剧，当前中美关系总体上维持“竞争中合作”态势，即在半导体、人工智能、军事等部分领域竞争较为激烈，在经贸、金融、农产品等部分领域存在合作。

　　站在当前时点展望2026年的中美关系趋势，我们认为重点把握以下几个方面：

　　1）中美长期竞争大于合作的状态较难改变，中美竞争的关键是科技和产业层面的竞争，为此中国与美国都对关键产业和新兴科技方向给予了一系列重要的政策支持，并希望做到发展与安全并重，力求“自主可控”。

　　2）特朗普上任后，在科技、产业、金融、对外投资等领域推出一系列政策文件，力求重塑全球分配体系，维持美国在全球的领先地位并解决国内的潜在社会经济问题，将中国视为最大挑战者，也针对性出台政策加以限制和打压。

　　3）中美关系的背后，是中美在科技、经贸、军事、制造业、人权、能源、航空、投资、金融、汇率、禁毒、稀土、芯片、农产品、旅游等一系列领域的竞争、合作关系，其中竞争性领域出现摩擦难以避免，谈判交流重在避免摩擦升级、管控分歧、增加互信，合作性领域则是谈判和利益交换的重要“筹码”。

　　4）以竞争\合作和美国对华依赖程度建立框架，可以看到，在竞争性领域，美国总体希望打压、限制中国相关领域发展，并积极推动去风险化和自主可控。在合作性领域，总体希望通过谈判满足自身的经济、政治等诉求。

　　5）由于科技和产业是中美战略博弈的主战场，美国在实现自身的发展目标时，会积极运用“胡萝卜+大棒”的谈判策略，特朗普“交易的艺术”也在于此，运用包括关税、实体清单、毒丸条款、投资禁令、金融限制等工具，以此施压，并通过放松上述限制性措施从谈判对手处获得利益。“以打促谈”是特朗普的常规操作，“打”是积累谈判筹码和杠杆，以便在“谈”的过程中实现自身利益最大化。

　　6）由于特朗普政府这种行事风格的不确定性，往往造成了金融市场的非理性波动，并以此形成TACO交易，我们倾向性认为，TACO交易大概率不是昙花一现，可能常态化出现，并随着市场对其风格的熟悉和逐步钝化，“Trump Shock”的冲击也将逐步下降。

　　7）对特朗普无序性行为能够造成约束和影响的，主要是三种力量，一是经济及金融市场出现剧烈波动；二是国内政治压力显著提升，选民支持及利益集团；三是在战略收缩过程中避免丧失盟友。

　　综上，中美大概率维持长期博弈、“斗而不破”的状态，重点在于集中力量做好自己事，把握新一轮产业浪潮与科技革命。

　　在对上述中长期逻辑有了清晰认知的基础上，我们对短期中美关系的一系列变化可以有更好的了解：

　　>10月25至26日，中美经贸团队在马来西亚首都吉隆坡举行磋商。双方围绕美对华海事物流和造船业 301 措施、延长对等关税暂停期、芬太尼关税和执法合作、农产品贸易、出口管制等问题进行了交流磋商，就解决各自关切的安排达成基本共识。

　　>10月30日上午，中美最高层在韩国会晤，美国下调芬太尼关税，24%的对等关税继续暂缓；双方撤销马德里会谈以来的消极举措。美方让步：1）美国对中国的芬太尼关税由20%下调至10%，立即生效；2）24%对等关税将继续暂缓一年，暂缓期内对等关税仍为10%；3）取消马德里会谈以来的其他消极举措，如美国在一年内取消征收船舶港务费、暂停造船业的301调查，一年内暂停实施出口管制50%股权穿透规则；中方让步：1）一年内取消稀土出口管制，保证全球稀土供应；2）恢复美国大豆等农产品采购；3）对等取消针对美国芬太尼关税的反制措施，相应暂缓24%对等关税；4）配合美方控制芬太尼前体出口。

　　>2026年领导人互访：特朗普表示将于2026年4月访华，之后中方领导人将访美。

　　当前来看，中美关系短期边际缓和，中美领导人将于2026年上半年互访，意味着这种状态可以延续至2026年上半年（市场当前的一致预期）。但结合上文分析，我们认为，需要关注到中美长期竞争大于合作的状态是难以改变的，短期管控分歧、增加互信可以做到避免摩擦升级，但科技与产业的竞争决定了摩擦仍将可能出现，未来重点关注以下三个方面：1）特朗普行为的无序性，不能排除未来不会出现“黑天鹅”，TACO交易也会再次出现。2）中国实力的逐步提升导致特朗普“以打促谈”策略效益下降，“杀敌一千、自损八百”概率提升，中国实力的提升可能带来“G2”的相对平衡。3）特朗普存在内政隐忧，党内分歧、选民支持率下降、利益集团不满等均有体现，对特朗普的无序行为有一定约束性。

　　4、“十五五”新动能崛起，八维度重估中国

　　整体看，我们认为，“十五五”将是我国经济新动能全面崛起的新时期，成为引领中国经济快速发展新动能，也是全球经济火车头和压舱石的基础所在，中国经济新动能和新势力的崛起，有助于带动中国经济发展的成色与底色被全球广泛认知，促使对中国经济发展的驱动模式、制度设计和理论基础的改观、重估，这种宏观趋势将促使人流、物流、资金流汇集中国，让全球企业、消费者、投资者共享中国经济发展的红利与成果，并以此形成一轮内外加持的权益牛市，以此形成“乘势而上，重估中国”市场特征。

　　具体看，倾向于认为，可以重点从宏观、微观两个视角来关注和跟踪：

　　其一是宏观视角，我们认为以先进制造、科技创新、绿色经济等为代表的经济新动能在国民经济体系中扮演的基础性作用将越来越重要、突出，特别是在经济增长、就业吸纳、信用扩张、市场主体等领域。

　　>增长视角：过去我国经济较为依赖以基建、地产为代表的增长驱动方式，再加上其上下游关系密切的金融、建筑、建材、机械等行业，泛地产链对中国经济增长贡献接近三成，近年来随着产业结构的调整和新旧动能转换的推动，“去地产化”背景下，房地产相关行业对增长的贡献显著下降，破旧立新，我国经济新动能对增长的贡献不断提升，根据统计局披露，全国数字经济核心产业增加值占GDP比重2023年为9.9%、2024年已经突破10%，2024年，我国“三新”经济增加值占GDP比重已经超过18%；根据信通院披露，2023年，数字经济占GDP比重已经达到42.8%。考虑到“十五五”对现代化产业体系和科技创新的重视，预计“十五五”期间新动能对增长的贡献有望显著超过传统的泛地产部门，成为核心支撑。

　　>就业视角：随着经济新动能的崛起，其吸纳就业的规模也在显著提升，根据城镇非私营单位就业数据来看，以三供一业、建筑业、交运仓储、金融、房地产、水利环保为代表的基建地产相关行业，就业人数逐年下降，2023年达到4226万人，占全体比重为25.8%，相比之下，以软信、商服租赁、科技服务、居民服务、教育、社卫工作、文体娱乐为代表的经济新动能吸纳就业快速提升，2023年已经突破5100万人，占全体比重达到31.2%。倾向于认为，参照“十五五”规划的发展路径，“十五五”期间随着现代化产业体系的进一步发展，经济新动能相关的就业比重将进一步提升。

　　>信用扩张：随着经济发展模式的转换，信用扩张机制也在发生变化，一是原来城市综合开发更多依赖以间接融资体系为支撑的银行体系，当前房地产、基建相关占比显著下降，各项贷款余额增速也显著低于科技型中小企业和高新技术企业，“十五五”规划建议稿“要求大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”，伴随着央行结构性货币政策的加码扩围，“五篇大文章”背后的新动能在信用扩张中的占比将进一步提升。二是相比于间接融资体系，新兴产业及未来产业等新支柱型产业与未来产业更为依赖直接融资体系，预计“十五五”期间通过资本市场改革创新来“提升直接融资比例”，将有助于新经济动能的快速发展。

　　>市场主体：新旧动能转换在市场主体中表现的更为清晰，结合2020年至2025年中国企业500强榜单来看，受房地产行业调整影响，传统行业入围数量显著下降，从56家降低到32家，而以新能源设备制造、动力和储能电池、通信设备及计算机制造、半导体及面板制造为代表的先进制造业企业数量显著增加，从23家提升至2025年的32家，这一增一减，鲜明地反映了产业资源正加速向高附加值、高技术含量的领域集中。“十五五”期间，伴随着经济结构调整和产业结构优化的持续推进，作为中国经济的杰出代表，市场主体中新动能企业占比将越来越多，这些优秀的中国企业也将代表“中国品牌”参与全球产业链竞争之中。

　　综上，从宏观趋势去看，中国新经济动能正在快速发展，预计“十五五”时期在国民经济中的基础性作用将进一步提升，是中国经济的新名片，这有助于人流、物流、资金流等汇集中国，参与并分享中国经济新动能的发展红利。

　　其二，换一个视角来看，达利欧曾在研究1500年以来大国兴衰史时引入8个重要指标来衡量世界主要大国实力变化：教育、产业及产品竞争力、科技创新、经济产出、世界贸易份额、军事实力、金融中心实力。当出现大国之间的实力更替时，教育、科技创新、产业及产品竞争力等层面会率先崛起，随后是军事实力、世界贸易份额、经济产出和金融中心实力，最后是储备货币。

　　当前，全球竞争格局正在加速演变，从过去的“一超多强”向“G2”发展，中国的崛起将由点及面、由少到多在各个领域逐步出现，这一框架有助于我们更好的理解这种变化趋势。

　　当前来看，我国在教育、产品及产业竞争力、世界贸易份额等已经有重大突破，经济产出、科技创新、军事实力也显著提升，金融中心及储备货币正处于快速发展阶段：

　　1、教育聚焦工程师红利。近年来我国整体教育水平快速提升，全球教育强国指数、高中毛入学率、义务教育普及率、STEM学科的学生比例均保持较高水平、从基础教育、高等教育等不同维度反映了我国教育实力的提升，但其中最重要的是我国拥有的工程师红利，2000-2020年间，中国工程师数量由521万人增长至约1770万人，年均增速6.3%，这是支撑我国奠定制造业优势、把握新一轮产业浪潮和科技革命的重要支撑。

　　2、产业基础扎实、产品多点开花。得益于全门类工业体系和位于全球供应链的枢纽环节，中国制造的突出优势独一无二，占全球制造业比重超过30%，在家电、家具、纺织服装、新能源设备、新能源、装备制造等诸多领域已经排名全球前列，近年来产业竞争力显著提升，成为我国应对外部不确定性的重要基础。产品端也有突破，Labubu、《哪吒2》等消费品成为中国输出的全球IP，在全球范围内广受好评，DeepSeek、人形机器人、新凯莱半导体设备、华为鸿蒙系统等科技类产品业也全面崛起。全球的产业领先地位需要伟大公司建构，而伟大公司需要伟大产品成就，未来将有越来越多的中国产品和中国企业在全球获得更大的影响力。

　　3、全球贸易领先地位。截止2024年，中国已连续八年保持货物贸易第一大国地位，在全球贸易中处于领先地位，背后是超大市场和超强供给的支撑，前者可以吸引全球企业分享中国经济增长红利，后者则为全球社会经济稳定发展贡献力量，为全球应对地缘政治摩擦、意识形态对抗等因素导致供应链重塑、通胀压力升温等问题时提供中国解决方案，这也是稳定我国汇率与跨境资本流动、外汇储备与国际收支平衡、名义增长的重要力量。

　　下一步，“十五五”时期，我们认为重点关注产业与产品竞争力、科技创新、军事实力、储备货币等方向的突破和进步，这些领域的进展有助于由点及面的推动“重估中国”：

　　1、争夺新一轮产业浪潮制高点和领导权是关键。2025年1月，美国智库特别竞争研究计划（SCSP）发布报告《2025年中美技术竞争差距分析报告》（2025 Gaps Analysis Report），就中美在未来12项关键技术领域的竞争格局进行了系统性评估与比较研究，所谓“得产业者得未来”，特朗普政府深谙此道，推动“去风险化”、“重返制造业”、“毒丸条款”等措施来帮助美国锻长板、补短板。同样，我国“十五五”规划建议稿件明确要求“培育壮大新兴产业和未来产业”，要“加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等成为新的经济增长点”。

　　2、科技创新是中美战略博弈主战场。以人工智能为代表的科技革命进入快速发展阶段，这一领域的发展将对未来大国博弈产生决定性影响。美国方面，自特朗普胜选以来，AI曼哈顿计划、星际之门、《赢得竞争：人工智能行动计划》等先后颁布，明确将中国作为竞争目标，致力于通过去监管化、国际标准制定、芯片管制、制裁工具等方式帮助美国人工智能发展，并施压竞争对手。中国层面，科技自立自强在“十五五”规划中被摆到更为重要的位置上，力求打造从原始创新、核心技术到产业与创新融合落地的全链条创新机制，以科技自立自强来引领新质生产力发展，解决内外部环境遇到的挑战。

　　3、中国武器的DeepSeek时刻已经出现，关注军贸未来表现。战场表现与军贸出口是反映军事实力的重要表征，近年来地缘政治冲突导致的区域军事冲突增多，以巴印战争为代表，中式武器的战场表现有目共睹，成为军事领域的DeepSeek时刻。而军贸出口层面，据世界武器贸易分析中心（TsAMTO）的数据，截止2024年，中国武器出口仅32.2亿美元，排名全球第十，不足美国423.3亿美元的十分之一，考虑到中式武器的战场表现和强大工业生产的保障，我们认为，中国军贸出口值得密切关注，将是我国军事实力提升的重要印证。

　　4、全球储备货币多元化已经开启。全球储备货币地位的更替和变化，往往是滞后于其他变量的，一是一战后黄金才替代英镑成为储备货币，彼时美国的综合国力已经显著超过英国，二是布雷顿森林破裂后美元才成为世界货币，但1960年便已经发生过黄金挤兑。当前全球“去美元化”趋势已经开启，各种“替代路径”成为市场追逐的稀缺资产，在这种背景下黄金、比特币等在近几年出现了大幅上涨。从中国视角来看，能否围绕人民币打造替代美元的新全球储备货币，将是我们未来的关注重点，一方面是积极应对特朗普政府各种保护美元作为储备货币地位的措施，另一方面积极探索人民币国际化或“数字黄金”等替代美元方案。

　　二、政策面：扩张大基调未变，中央加杠杆、强产业、扩内需、惠民生、进一步布局“十五五”

　　1、总基调：应会继续“保5%”，偏积极、偏扩张、更给力、确保“十五五”良好开局

　　维持近期一系列判断：当前经济有加速回落迹象、但无碍2025年全年“保5%”，年内短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”，也更多为2026年开年布局，以及进一步布局“十五五”规划。具体可关注5大方面：

　　第一，2026年政策总基调应仍会更积极、更扩张、更给力，确保“十五五”良好开局。二十届四中全会定调积极、夯实基础、全面发力，且仍要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，叠加后续关税仍有变数、扰动仍存，均指向2026年政策大方向上仍会偏积极、偏扩张，以确保“十五五”时期良好开局，为承前启后奠定基础。

　　第二、增长诉求高于预期、稳增长仍是硬要求，2026年可能继续“保5%”、增速前低后高。预计2026年GDP增速目标大概率仍会定为5%左右的偏高水平。具体节奏上：预计2026年Q1-Q4当季增速分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右。此外，如下所述，“居民消费率明显提高”有望成为2026年新增目标。

　　第三，稳增长的主抓手应还是扩内需，包括促消费（重点支持服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（“十五五”谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）：1）促消费：预计2026年以旧换新政策有望延续，规模应至少会持平2025年的3000亿、更侧重服务消费，综合施策促消费还有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）、减负（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境游，文娱产品出口等）、优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等），消费有望继续温和回升；2）扩投资：地产投资可能延续低位下行，应会更大力度推动地产止跌回稳；“十五五”会谋划新一批重大项目，有望支持基建保持高增；“反内卷”制约仍存，制造业投资可能企稳小升；3）强产业：产业、科技在“十五五”任务部署下次序最前，也是后续政策主线，重点关注进一步突出“科技自立自强”，“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，重点支持8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。

　　第四，中央加杠杆继续加码，2026年降准降息可能均在1-2次，财政广义赤字规模和2025年相当，方向上分别突出“五篇大文章”、“投资于人”。1）货币政策方面，宽松仍是大方向2026年可能降准1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策也有望降价扩容、支持“五篇大文章”；2）财政方面，财政仍偏积极、偏扩张，有望继续提前下达2026年部分专项债额度，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高等，化债方面将继续推进此前部署。

　　第五，2026年是“十五五”开局之年，重点抓好规划精神细化落地，关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等更多细节。如下文所述，四中全会公报、《建议》、《说明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”规划纲要将在2026年3月全国两会审议后发布，关注纲要全文的更多细节：1）定量目标设定，如“十四五”规划提出了20项主要指标，具有执行层面较强约束性，本次重点关注可能新增“居民消费率提升目标”；2）谋划“十五五”时期新一批重大项目，规划期的重大项目建设，不仅是国家战略意图、中长期目标的集中体现，也是后续政策、资金等资源的重点支持方向，“十四五”规划102项重大项目也是稳经济的重要抓手。预计“十五五”期间重大项目兼顾做好“十四五”已有项目续建、也会布局一批新的重大项目，基本延续民生、科技+产业、基础设施、生态建设、安全工程5大类，特别关注水利基建（水电、运河等）、科技（产业融合）、民生（“投资于人”）等。

　　第六，促改革、防风险延续，更为突出“十五五”新部署和“划重点”，包括新质生产力、要素市场化、“投资于人”、稳楼市、稳股市等。促改革、防风险依旧会是2026年主线工作，但应会更为突出“十五五”部署的细化落实，重点关注：1）建设强大国内市场、加快构建高水平社会主义市场经济体制，综合整治“内卷式”竞争，加快完善要素市场化配置体制机制，编制宏观资产负债表、全面摸清存量资源资产底数、优化资产负债结构；2）“一老一小”，发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用，优化基本养老服务供给，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济。3）推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、“好房子”建设等；4）稳股市，央行、证监会在学习二十届四中全会精神时有细化跟进，包括央行“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”，证监会“进一步深化投融资综合改革，持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力”。

　　2、货币：宽松还是大方向，降准降息仍可期，基本面是核心，也需关注美联储降息节奏

　　回顾2025年，货币政策整体延续宽松，但操作思路有变化，更加注重信贷质量，流动性管理也更加精细化，降准降息各1次，信用扩张的“财政驱动”特征显著，经济内生动能仍偏弱、需求不足的问题仍凸出。与2024年相同，2025年整体货币政策定调继续延续宽松，但在操作思路上有所调整，主要体现在两方面：一是进一步弱化对信贷的规模考核，强调要摒弃“规模情节”，更加重视信贷质量；二是银行间市场流动性调控更加精细化、整体回归中性，尤其是在利率快速下行阶段，通过主动收紧流动性来避免滚隔夜等行为加速利率下行。具体来看，分为三个阶段：

　　1）1月-4月，货币宽松预期较强，尤其是年初国债收益率大幅下行、利率互换合约隐含的降息预期一度达到60BP左右，但央行操作上保持谨慎。归因看，除了汇率压力、防范利率下行过快风险外，本质上是基本面表现尚可，2-3月房地产销售延续正增长，出口未明显走弱，1月PMI回落至荣枯线后、2月也再度反弹，央行暂不急于加码；

　　2）5月-6月，货币宽松落地，5月央行降准1次、幅度为50BP，降息1次、幅度为10BP，主要是由于4月以来关税扰动加剧，叠加国内地产销售再度转弱，国内经济下行压力加大。出于稳汇率、防空转等考量，银行间市场流动性维持中性略偏紧，DR007在政策利率上方20-30BP左右运行；

　　3）7月以来，鉴于二季度GDP增速超预期，全年5%目标完成难度不大，市场降息预期也有所弱化，这一阶段由于股票市场走强，“股债跷跷板”效应明显，为避免债券调整幅度过大，银行间市场流动性重回宽松，DR007中枢维持在政策利率上方10BP左右。

　　信用端有所修复，存量社融增速从去年底8.0%反弹至最新的8.7%，M1、M2增速也触底反弹，但信用扩张的“财政驱动”特征显著。截至9月，新增社融中政府债券占比达38.1%，是2017年以来最高水平；新增居民贷款为2008年以来最低水平，短期贷款转为负增、是有数据以来首次，中长期贷款也偏弱，指向消费、地产等经济内生动能偏弱；企业贷款与上年基本持平，但结构上短贷冲量是主要支撑，中长贷同比少增1.37万亿。

　　展望2026年，货币宽松还是大方向，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策工具也有望降价扩容、支持“五篇大文章”。

　　政策思路上，预计将延续“适度宽松”的定调，节奏上仍“相机抉择”。2025年货币政策思路基本延续“适度宽松”，分为两方面理解：“适度”主要是由于当前利率已经处于历史较低水平，常规化货币政策空间有限，同时过度宽松反而会引致资金空转、汇率压力等问题，因此把握货币宽松的度非常有必要；“宽松”则主要是由于当前经济下行压力较大，尤其是物价低迷的背景下，实际利率偏高抑制融资需求，需要通过降低名义利率来压低实际利率。2026年整体经济环境未有较大变化，货币政策思路预计将延续“适度宽松”。节奏上仍然是“相机抉择”，具体可以参考此前《金融时报》发文中的表述，“择机”有三层含义：其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化；其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险。

　　政策操作上，降准可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美联储进入降息周期，国内货币宽松的汇率约束打开，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。结构性货币政策也是货币政策的重要发力方向，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。

　　降准：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具共同投放资金，预计整体流动性保持中性。伴随货币政策结构转型，当前政策框架逐步从过去的“数量型”转为“价格型”，降准从过去的宽松政策更多转向如今偏中性的政策，主要旨在配合财政和信用扩张。因此不必执着于是否降准，更多需要通过观测银行间市场流动性松紧情况来判断央行政策取向。参考过往经验，2020年以来每年都会降准1-2次，幅度在50-100BP，预计2026年降准幅度大概率也在这一区间。此外，当前流动性投放工具较为丰富，除了降准之外，中长期流动性投放还有MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具，短期流动性投放还是以逆回购为主。在防空转、防利率下行过快风险、稳汇率的背景下，倾向于认为央行可能会灵活操作，保持银行间市场流动性中性、灵活调整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震荡。

　　降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。从实际利率的角度来看，以名义利率-CPI刻画的实际利率为3.59%，处于偏高水平，抑制了实体的信用扩张。因此，通过降低名义利率来压低实际利率、刺激信贷需求仍有必要。同时，美联储进入降息周期后，国内货币宽松的汇率约束也被打开。但需要注意的是，当前经济问题的核心是需求不足，降息对需求端的直接拉动有限，反而会消耗常规货币政策空间、以及引致资金空转的问题，所以央行在全面降息方面可能会更加审慎。如前所述，倾向于认为全面降息需要基本面的显著走弱来驱动，重点关注PMI、出口、地产三者的表现。

　　结构性政策工具：有望进一步降价扩容，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。加上2025年新设立的服务消费与养老再贷款和科技创新债券风险分担工具，目前已有12项结构性货币政策工具。相较总量工具，结构性政策工具在定向支持特定领域、促进经济结构转型方面更加精准有效，预计2026年仍是政策发力的重要方向。往后看，重点关注结构性货币政策工具配合“五篇大文章”，后续额度有望增加、利率也有望进一步调降。

　　下半年信贷、社融、M2走势：根据测算，中性情形下全年社融增速8.1%，财政政策落地效果、房地产走势是重要扰动；节奏上，综合基数效应和财政发力节奏等，预计社融增速先下后上。M2全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，节奏上震荡下行。

　　信贷：居民端可能延续偏弱，化债持续推进、企业信用扩张可能好转，预计全年信贷规模在17.1-18.1万亿，对应信贷增速在6.3%-6.6%，节奏上偏震荡、关注化债节奏的影响。年内看，考虑到政策性金融工具落地、短期带动相关信用扩张改善，预计10-11月信贷同比多增，12月同比小幅少增，全年新增信贷规模约17.1万亿。展望2026年，伴随化债逐步推进，政府信用扩张可能边际改善、带动企业信贷好转。参考2015以来，除经济下行压力较大、数据挤水分的年份，信贷同比多增规模在5000-10000亿左右。在此基础上，考虑到房地产可能延续偏弱，我们假设2026年信贷同比变化规模为0-1万亿，则对应2026年全年信贷规模为17.1-18.1万亿，对应信贷增速为6.3%-6.6%，中性情形下信贷规模为17.6万亿、同比6.5%。

　　社融：财政赤字、专项债等规模整体可能与2025年相当，外币贷款、股权融资、企业债券融资有望边际改善，预计整体社融规模在35.7万亿，对应存量社融增速在8.1%左右，节奏上先下后上。年内看，虽然房地产延续走弱、企业投资意愿偏弱，但政策性金融工具加码，有望形成对冲、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融规模约34.8万亿。展望2026年，信贷如上所述在17.1-18.1万亿左右，政府债券参考财政部分假设为11.8万亿+2万亿（特殊再融资债），其余分项方面：外币贷款，汇率升值背景下外币贷款降幅收窄10%；委托贷款、信托贷款参考过去3年均值，表外票据冲量需求减弱，参考2025年水平；企业融资需求改善，企业债券融资增加10%；股权融资边际改善，同比多增40%。汇总上述假设，得到最终社融规模约35-36万亿，对应社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融规模35.7万亿、同比8.1%。节奏上，综合政府债券发行节奏前置、基数效应等，预计社融增速先下后上。

　　M2：全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，参考财政发力节奏等，预计M2增速震荡下行。M2变动具有较强季节性，主要波动来自财政投放、信用扩张，2026年预计财政投放力度与2025年相当，地产可能延续偏弱。因此，M2的预测在过去5年季节性均值的基础上下修10%得到，预计2026年全年M2同比6.2%左右，节奏上震荡下行。

　　此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、出口和房地产走势、美联储货币政策节奏。政府债券方面，2026年财政将延续扩张，政府债券供给有望增加，政府债券发行节奏将是影响流动性的重要变量；出口和房地产方面，出口和房地产是影响当前经济表现最重要的两个变量，重点关注新房销售以及开发商拿地情况、中美贸易关系等，若出口和房地产超预期下行，货币宽松加码的概率将大大增加；美联储方面，仍是影响国内货币宽松的重要变量，目前美国经济状况无需大幅降息，但美联储面临政策目标VS政治目标的取舍困境，降息节奏仍存在较大变数。

　　3、财政：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏有望前置发力

　　回顾2025年，一般财政基本能完成年初预算，土地财政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量财政加码将形成有效弥补。收入端来看，1-9月一般财政收入16.39万亿、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速线性外推，全年一般财政收入约22.2万亿，基本能完成年初预算；政府性基金收入3.07万亿、同比-0.5%，同时当前房地产市场延续偏弱，政府性基金收入仍承压，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入约5.88万亿，存在3600亿左右的资金缺口。支出端来看，1-9月一般财政支出20.8万亿、同比3.1%，完成进度为70.1%、略慢于季节性（近五年同期均值为72%），后续加快支出后有望完成年初预算；以收定支的约束下，政府性基金支出预计也较难完成年初预算。但值得注意的是，9月5000亿政策性金融工具落地，10月进一步宣布盘活5000亿存量地方政府债务额度，将有效弥补年内财政缺口。

　　结构上分化明显，一是中央财政支出明显快于地方，二是财政支出继续向民生相关领域倾斜。分央地来看，1-9月中央财政支出累计同比7.3%，明显快于地方的2.4%，可能与地方债务压力较大、项目监管审核趋严等有关。分投向来看，1-9月民生相关的社保、教育、卫生健康支出占比合计39.5%、较2024年底抬升2.8个百分点，其中社保相关支出占比抬升最多、达2个百分点；农林水、城乡社区事务、交通运输支出占比相应下降2.8个百分点。此外，债务付息压力也逐步加大，债务付息相关支出占比达4.72%、较2024年底抬升0.19个百分点。

　　展望2026年，财政仍然偏积极、偏扩张，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高、经济增长压力更大，财政发力节奏有望前置，化债方面将继续推进此前部署。

　　>规模上，1）赤字率：考虑到2025年赤字率已经处于历史较高水平，进一步提升赤字率可能影响财政的可持续性，因此2026年赤字率可能维持在4%左右，对应赤字规模5.89万亿；2）特别国债：预计2万亿左右，其中1万亿为2024年安排的超长期特别国债，剩余1万亿用于刺激消费、支持国家重大项目建设等，消费券投向范围有望拓展到更多品类和服务消费领域，To B领域也可能出台“专业消费券”、促进“两业融合”；3）专项债：规模可能进一步升至5万亿，主要是考虑到“十五五”开年地方积极发力、专项债规模扩张、进一步助力地方政府偿还拖欠企业账款等。4）综合来看，2026年全口径财政赤字规模约12.89万亿（5.89+2+5），对应广义赤字率在8.7%左右、较2025年进一步抬升0.2个百分点，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。需要注意的是，2025年来财政相机抉择特征也更加突出，年中至三季度仍可能根据经济实际情况相机加码；同时，伴随化债、政府角色转变等，财政效率也有望迎来改善。

　　>投向上，伴随基础设施建设逐步饱和，基建投资回报率下降，2024年底城投平台资产回报率（ROIC）已经回落至0.84%，甚至低于专项债发行成本。未来财政将逐步优化“投资于物”，并将“投资于人”摆在更加突出的位置，推动财政资金向民生相关领域倾斜。近两年财政支出结构变化也较为明显，教育、社保、医疗等民生相关支出占比持续抬升。财政部在“十五五”规划辅导读本中，也明确指出将“坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生”。此外，从过去两年经验来看，消费券对于消费的拉动较为明显，预计2026年也将进一步加大对于消费的刺激力度，特别国债中用于刺激消费的规模可能进一步扩大。

　　化债方面，重点应还是执行前期部署的政策，拖欠企业账款可能会有增量资金加码。2024年底的人大常委会部署了新一轮化债方案，2025年发行了2万亿左右的特殊再融资债，专项债新券中也安排了8000亿用于偿还存量债务，预计2026年也基本相同、继续推进前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中财政部的预算执行报告中指出，将“统筹安排一定规模专项债券额度，支持偿还地方政府拖欠企业账款，推动解决‘三角债’、‘连环欠’问题”，地方政府拖欠企业账款问题的重视程度也明显增加，预计2026年也将继续安排相关资金。

　　4、“十五五”：夯实基础、全面发力，重点关注经济、科技+产业、民生、内需4条主线

　　二十届四中全会召开，“十五五”规划的主线和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》），并发布关于《建议》的说明（（下称《说明》））。

　　定位上，本次突出“十五五”时期“承前启后”的重要定位，是“夯实基础、全面发力”的关键时期。此外，对内外部环境忧患意识较浓，强调“十五五”时期“我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，也更为突出“大国博弈激烈复杂”，强调“变局蕴含机遇，挑战激发斗志”。

　　总基调和原则上，延续“稳重求进”，延续强调推动高质量发展、改革创新、改善民生、坚持党的全面领导等，重提“坚持以经济建设为中心”，且更为突出“人”，包括“投资于人”“中国人经济”、重视GNI等。其中，在“十五五”谋篇布局上多处突出“人”，包括：注重在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间；坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合；既要看GDP，也要看GNI；既重视“中国经济”，也重视“中国人经济”等。此外，两次对于规划《建议》的《说明》均对7大问题做了重点说明，相同的有5大问题：规划期主要目标、推动高质量发展、“双循环”、“共同富裕”、统筹发展和安全；本次替换了2大问题：“十五五”时期的重要地位、坚持党的领导。

　　目标上，细化部署了“十五五”时期12项主要任务，延续2035年GDP翻番目标，新增2035年实现“国防实力、国际影响力大幅跃升”，新提“航天强国”建设等。其中，12项任务包括产业、科技、扩内需、改革、民生、生态、对外开放、区域、文化、农业农村、安全、国防和军队建设，但顺序上调整较大、相应体现了后续“优先级”变化，体现为：科技和产业发展仍靠前、且“建设现代化产业体系”移至首位；对外开放由第9位移至第5位、由“实行”改为“扩大”；民生由第10位移至第9位，并直指“扎实推进全体人民共同富裕”。此外，延续“十四五”时期“经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶”，新提要求“国防实力、国际影响力大幅跃升”。

　　2026年是“十五五”开局之年，四中全会精神也将在2026年经济工作中得到具体体现，结合各部门各地学习抓好会议精神落地，重点关注2026年经济、产业+科技、民生、内需4条主线工作推进。

　　第一，增长诉求高于预期，要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，预计2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全会精神解读发布会已明确，《建议》主要提出定性目标，具体的定量指标和重大工程项目将在2026年“十五五”规划《纲要》中明确。对此，《说明》提及了相关定量目标的设定思路，着重强调：针对2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平目标，要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度。我们继续提示：要实现2035年GDP翻一番的远景目标，“十五五”时期仍需偏高的经济增速，预计2026-2027年GDP目标可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。

　　第二，12项任务下产业、科技次序依旧最前，且强调“高质量发展最重要的是加快高水平科技自立自强、发展新质生产力”，并直接点名8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。要求“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，进一步突出“自立自强”，指向后续政策也将向重点产业和方向倾斜，具体包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；2）推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；3）完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。相应提供“提高企业研发费用加计扣除比例”“加大政府采购自主创新产品力度”等支持；4）也提到重点产业提质升级，“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。此外，《说明》再提“因地制宜发展新质生产力”，“引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。

　　第三，做强“内循环”，推动形成“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式，关注促消费、“投资于人”、要素市场化配置改革、“反内卷”系列动作。本次《说明》将“做强国内大循环、畅通国内国际双循环”列为需重点阐释的问题之一，并突出做强“内循环”。其中，要求破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争；深入实施提振消费专项行动，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，加快完善要素市场化配置体制机制；新提“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”。此外，重点关注“投资于人”可能的新动作，从政策路径看，“投资于人”既可以创造供给，也可以扩大消费，旨在形成经济发展和民生改善的良性循环，后续应会明确一批民生领域的重大战略任务、重大政策举措和重大工程项目。

　　第四，“中国式现代化，民生为大”，短期解决急难愁盼、中长期继续锚定“共同富裕”，突出“一老一小”等。即短期关注2025.6.9中共中央办公厅、国务院办公厅已围绕“公平、均衡、普惠、可及”，提出10条举措解决群众急难愁盼，应会继续抓好落实。此外，突出“一老一小”，后续动作包括：发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用；深入开展托育服务补助示范试点；优化基本养老服务供给；发展医育、医养结合服务；稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济等。

　　5、“反内卷”：政策密集推动下，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好

　　整体看，三季度以来，中央密集出台“反内卷”政策，推动价格跌幅收窄、企业利润回升。2025年7月1日中财委会议明确强调要“依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月30日中央政治局会议指出要“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工业企业利润同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反内卷”是重要贡献。

　　中观看，哪些行业“反内卷”效果最好？可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量：我们在此前报告《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中指出，可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量各行业的内卷压力。在此基础上，可比较相应指标2025年Q3较Q2的分位数变化，衡量各行业的“反内卷”效果。

　　截止2025年Q3，具体来看：

　　（1）产能利用率角度：分位数上升最多的是电热燃水供应、电子设备、汽车、通用设备等行业，可能与以旧换新政策带动手机、汽车消费有关。而纺织、专用设备、医药、黑色金属、非金属矿物制品等行业产能利用率下降，可能与投资下行有关。

　　（2）PPI角度：分位数上升最多的是仪器仪表、黑色金属、石油煤炭加工、食品加工等行业，应是和“反内卷”支撑有关；分位数下降最多的是电气机械、印刷等。

　　（3）利润角度：分位数上升最多的是酒饮料、印刷、电热燃水供应、通用设备、石油煤炭加工等行业，与低基数、“反内卷”支撑有关；分位数下跌最多的是纺服等。

　　（4）应付账款角度：分位数下降最多的是皮革制鞋、橡胶塑料、汽车、纺服、运输设备等行业，应是与汽车行业整治挤占上下游货款的行动有关。

　　综合四大维度看，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好，背后原因是有需求端政策配合、或产能控制较为严格。

　　（1）内卷压力减轻较多的行业，主要是酒水饮料、汽车、电子设备、石油煤炭等行业，应是与“反内卷”政策针对性发力、以旧换新拉动需求、控制产能等有关；

　　（2）内卷压力减轻较少、甚至恶化的行业，主要是有色、黑色、化学制品、电气机械、非金属矿物行业等，应是与投资、地产下行，限产不严格等有关。

　　往后看，考虑到本轮“反内卷”与2015-2016年供给侧改革存在显著差异，对价格、利润的影响可能更为缓慢、温和，是需要政府、行业和企业共同参与的持久战。

　　>背景看，本轮反内卷的直接动因包括技术进步、部分行业无序竞争、地方政府违规招商等，形成原因和治理过程更为复杂。

　　>供给端，本轮反内卷涉及众多中下游、新兴行业、民企主导行业，产能出清难度更大。

　　>需求端，本轮反内卷面临的需求环境更弱、稳就业压力更大。

　　三、基本面：内需弱修复、出口韧性强，全年有望“保5%”，紧盯政策、地产

　　1、全球看，预计经济修复仍有空间、但上行动能不强、弱复苏，区域分化趋于收敛

　　回顾2025年，全球经济温和修复，但区域分化明显。年初以来，全球制造业PMI围绕荣枯线上下波动，整体表现略好于2024年底。分国别来看，发达经济体PMI大多处在荣枯线以下，其中欧洲PMI持续回升至荣枯线以上，表现最佳；新兴经济体中，印度、越南等东南亚国家表现较好，巴西表现较差。

　　前期报告《等待拐点—2025 年海外宏观展望》中，我们曾指出2025年可能迎来全球经济上行的拐点，其中欧洲经济拐点可能在年初，美国经济拐点可能在年底，目前欧洲经济拐点已得到验证，美国经济拐点预计也不远。

　　展望2026年，我们认为全球经济仍具备进一步修复的动力，主要支撑因素包括“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，但与此同时，全球经济上行动能依然不强，主要拖累因素在于“利率仍高+关税影响+难以共振”。综合来看，预计2026年全球经济将延续弱复苏，这种复苏更多体现在环比好转，同比受基数影响可能难有明显提升，同时区域间的分化程度可能有所收敛。

　　2、国内看，预计内需修复、出口韧性；GDP目标有望继续“保5%”、增速前低后高

　　回顾2025年，上半年经济韧性较强，下半年经济边际走弱，关税、政策是主要扰动。

　　>整体看，2025年上半年经济韧性较强， 2025Q1、2025Q2的GDP增速分别为5.4%、5.2%；三季度开始，在地产景气再度回落、“反内卷”收缩效应等影响下，三季度GDP增速降至4.8%。四季度，政策有望逐步加码，推动经济企稳反弹。

　　>结构看，1-9月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.2%、6.1%、4.5%、-0.5%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。

　　>原因看，关税扰动（4月大幅提升、5月超预期缓和）+政策发力节奏（二季度降准降息落地、三季度以来未进一步宽松）等是影响经济波动节奏的主因。

　　展望四季度至2026年，预计出口韧性仍强；政策有望继续加码、内需温和修复；GDP增速前低后高，全年GDP目标可能继续定为5%左右。

　　>外需看，2025年以来，虽然美国对我国关税大幅提升，但出口持续超预期，除了转出口、抢出口等因素影响，更根本的是我国制造业的国际竞争优势较强，叠加海外经济复苏，预计将继续支撑我国未来一段时期的出口。

　　>内需看，地产仍在下行通道，对投资、消费的拖累可能仍然显著，内需不足的问题持续凸显。为完成仍较高的GDP增速目标，政策应会继续发力，推动消费、投资温和修复。GDP目标方面，参考此前报告《“十五五”GDP目标：怎么定、定多少？—“十五五”规划系列三》的分析，2026年GDP目标可能继续定为5%左右。

　　>节奏看，25年Q3以来经济边际走弱，经济有一定下行压力，考虑“十五五”开门红和扭转下行压力，预计2026年政策基调维持积极扩张，预计2026年Q1-Q4实际GDP当季增速有望达到5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右。

　　3、结构看，预计消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键

　　（1）内需链：预计消费温和修复、地产跌幅收窄、基建小幅反弹，整体内需弱修复

　　消费：内生动力仍偏弱，政策加码推动消费温和回升

　　2025年上半年消费小幅回升，下半年再度走弱，以旧换新拉动显著。上半年，消费增速中枢小幅回升，社零增速由2024Q4的3.8%提升至2025H1的5.0%，但三季度随着以旧换新政策效果减退，社零增速再度降至3.4%左右。结构看，1-9月以旧换新政策支持的家电、家具、通讯器材（手机）、文化办公用品消费增速均接近或超过20%；乘用车销量增速也有13.7%，但由于价格下降，汽车零售额增速仅有0.6%。

　　四季度至2026年，消费有望保持温和回升态势，预计2026年有望社零同比增长4.5%

　　>后疫情及后地产时代，疤痕效应及负财富效应的压制逐步降低，对消费的扰动也逐步下降，预计2026年在“去地产化”逐步走弱和股市稳中有升的背景下，有助于整体消费温和回升。

　　>考虑名义GDP温和回升和“十五五”规划强调优化分配机制的影响，预计2026年居民收入增速温和回升，有助于推动消费温和回升。

　　>宏观环境的稳定和稳就业政策对就业呵护，有助于稳定收入预期和消费倾向，有助于推动消费温和回升。

　　>以旧换新及消费券等政策预计会加码扩围，拓展到服务消费及To B领域，有助于未来需求的前置释放。

　　政策看，2026年以旧换新有望延续、更侧重服务消费。根据发改委数据，2025年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超2万亿元；9月底全年3000亿中央资金已全部下达。2026年，考虑到消费内生动力可能仍弱，以旧换新政策有望延续，预计规模应至少会有3000亿、并更侧重服务消费；参考前期报告《我国服务消费：现状、国际比较与发力方向》的分析，可能有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）；减负（加大保障房、公共教育投入等）；吸引外需（入境游，文娱产品出口等）；优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等）。

　　地产投资：2026年可能延续低位增长，地产政策有望进一步放松

　　2025年一季度地产销售“小阳春”，二季度后再度回落，房价、投资跌幅扩大。销售方面，1-9月商品房销售面积同比-5.5%，较上半年的-3.5%的跌幅再度扩大。房价方面，三季度70城二手房价环比跌幅由上半年的-0.4%扩大至-0.6%。投资方面，1-9月地产投资同比-13.9%，创近年来新低。

　　四季度至2026年，地产投资跌幅维持低位，政策有望进一步放松。如我们前期报告《四大维度：地产何时能见底？》所述，从“地产供给、地产需求、居民债务、住房价格”四大维度分析，目前我国存量住房已足够、库存也在高位，房地产市场从增量时代进入存量时代，新增投资、新开工、新房销售等受到影响，值得关注的是近两年已出台的一系列地产政策正在逐步发挥作用，销售等降幅有所收敛，“去地产化”对整体房地产的利空在逐步，对宏观经济的整体拖累在逐步下降，距离“止跌回稳”的目标已经不远，预计2026年房地产政策有望进一步放松，亟待持续用力推动地产止跌回稳，如降低房贷利率和购房税费负担、优化收储、进一步“保主体”等。

　　基建投资：政策发力可能推动基建反弹，实物工作量仍偏低

　　2025年上半年基建增速高增，三季度大幅回落。1-9月广义基建投资同比3.3%，9月当月同比-8.0%，较上半年的8.9%大幅回落，主因财政发力节奏偏慢、地产下行加剧地方财政紧张等。沥青、水泥等实物工作量指标略有好转、整体也仍在低位。

　　四季度至2026年，政策发力可能推动基建增速温和反弹。一方面，四季度至2026年出口增速可能略有回落，叠加地产可能进一步下行，作为逆周期政策的关键抓手，基建投资可能进一步发力，对冲经济压力。实际上，近期中央财政已经出台一系列政策稳定投资增速，如国发委9月29日明确，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，将抓紧投放到具体项目。截至10月下旬，新型政策性金融工具已投放近3000亿元，预计可拉动项目总投资超过4万亿元。

　　但另一方面，考虑到地产下行对地方财政的制约、以及我国由投资驱动向消费驱动转型的大趋势，预计基建投资反弹力度可能较为温和。

　　（2）外需链：预计出口韧性仍强、制造业投资企稳小升，工业生产延续高增，整体外需链略有回落、仍然较强

　　制造业投资：“反内卷”制约仍存，可能企稳小升

　　2025年上半年制造业投资高位略有放缓、三季度加速下行。1-9月制造业投资同比4.0%，较上半年的7.5%明显回落，主因“反内卷”政策的短期收缩效应、出口回落预期拖累等。

　　四季度至2026年，制造业投资可能企稳小幅回升。一方面，出口韧性、企业盈利回升、设备更新政策等可能支持制造业投资逐步企稳回升。另一方面，“反内卷”政策带动行业竞争格局改变，随着竞争格局的改善，企业有望进一步拓展资本开支。另外，外商直接投资同比也已经在2025年触底，开始逐步改善，也有助于制造业投资提升。

　　生产与库存：预计工业生产延续高增，库存低位小升。

　　工业生产方面，1-9月工业增加值同比6.2%，较2024年的5.8%进一步走高，应和出口韧性较强的支撑有关。四季度至2026年，考虑到出口韧性仍强，消费、投资等内需可能温和修复，工业稳增长对电力装备、钢铁、轻工、建材、有色金属、石化化工、汽车等行业做出要求，预计2026年整体工业生产增速将延续高增。

　　库存方面，1-9月工业企业产成品存货同比2.8%，较2024年的3.3%略有回落，维持低位，主因内需较为低迷，企业补库动力不足。四季度至2026年，从PPI、地产销售等领先指标看，库存可能在内需修复推动下低位小升。

　　出口：2026年预计仍有韧性，增速在5%左右，仍是经济的有力支撑。

　　回顾2025年，我国前三季度出口显著强于预期，进口显著弱于预期。

　　具体看，出口方面：前三季度我国出口金额累计同比增6.1%，显著强于2024年底预期的0%，原因有三：一是全球出口量价均好于预期，根据荷兰分析局数据，2025年1-8月全球出口量同比增4.1%（年初预期3%-3.4%），全球出口价格同比增1.5%（年初预期-0.3%），主要受益于外需韧性和工业金属、贵金属等商品价格上涨。二是我国在新兴市场中的份额提升，抵消了特朗普关税影响。2025年1-7月，我国占美国进口份额为9.4%，较2024年下降4个百分点，但对非洲、中东、拉美等地区出口大增，全年我国出口占全球份额仍达14.7%左右，与2024年基本维持在同一水平。

　　进口方面：前三季度我国进口金额累计同比降1.1%，弱于2024年底预期的2%，原因有三：一是国产替代持续推进，汽车等优势商品进口减少；二是国际油价大跌，带动进口价格下降；三是国内经济仍有压力、内需仍偏弱。

　　展望2026年，我国出口预计仍有韧性，中性情形下出口增速约为5.0%左右。

　　首先，从量、价两个维度考察全球贸易：量的方面看，全球央行降息、通胀下行有助于需求改善，但关税对经济的负面效应仍待观察，按照WTO、世界银行、IMF等国际机构预测，2026年全球贸易量增速在0.5%-2.4%之间，不同机构预测差距较大。价的方面看，全球商品出口价格跟CRB现货指数高度正相关，根据商品期货价格曲线预测2026年主要商品价格，并根据CRB指数编制规则进行加权，可得2026年出口价格同比增速在1%左右。换言之，考虑量、价两方面，如果中国占全球出口份额保持稳定，那么2026年我国出口的基础增速在1.5-3.4%左右。

　　接着考察我国出口份额可能的变化，有三点支撑：一是对美出口额可能趋于稳定，占美国进口份额下降空间不大；二是在新兴市场中的份额有望继续提升；三是AI产业投资推动相关产品贸易，我国受益更深。

　　>对美出口额可能趋于稳定。对等关税宣布以来，我国对美出口同比降幅接近三成。10月30日，中美最高领导人会晤，特朗普将针对中国的关税下调10%，下调后美国对我国关税税率降至37.4%左右，2025年新增部分约26.5%，与越南、印尼等国新增关税基本相当，后续我国对美出口可能有所修复，2026年Q2起对美出口同比读数可能回正。

　　>“一带一路”持续推进+新三样等产品优势，我国在新兴市场中的份额有望继续提升。2025年前三季度，我国出口累计同比增6.1%，其中集成电路（1.1%）、蓄电池（0.4%）、机械设备（1%）、汽车（0.6%）、船舶（0.4%）、低值简易通关商品（0.8%）等是最主要拉动（括号内为不同商品对总出口的拉动点数）。AI浪潮推动集成电路出口高增（具体分析见后文）；我国在电动汽车和锂离子电池领域具备产业优势，国内技术迭代与成本优势领先全球，未来出口份额可能继续提升。进一步拆分地区，以非洲为例，作为“一带一路”建设的重要方向之一，我国在当地投资催生基建、机械、电力等需求，同时港口建设催生船舶需求，订单大多由国内厂商承接，拉动我国出口增长。

　　三是AI产业投资推动相关产品贸易，北美和亚洲受益更深。2025年上半年，AI相关产品贡献了近一半的全球贸易增长，尽管占全球商品贸易的比重不到十分之一；分地区看，北美和亚洲AI相关产品贸易增速远高于其他地区，整体受益更深。AI作为当今产业趋势，代表着数字基础设施投资的长期结构性浪潮。受全球经济波动和政策变化的影响较小，因此相关产品贸易也更加稳定，对我国机电出口形成有力支撑。

　　进口方面，2026年可能小幅增长，基准情形全年进口增速可能在1%左右。参考前文对于国内经济的分析，预计2026年我国GDP目标可能仍定5.0%左右（底线应是4.5%以上），尤其促消费、稳基建、松地产相关政策可能进一步出台，推动内需温和修复，稳内需政策可能对2026年进口有一定支撑；2026年进口面临两点制约：一是国际油价预计进一步下跌，拖累进口价格；二是国产替代持续推进，可能拖累进口增速。

　　服务贸易方面，近两年服务贸易逆差有所收窄，运输服务贸易逆差大幅收窄，其他商业服务和数字服务贸易顺差扩大。2023年，我国服务贸易逆差约1.62万亿元，到2024年，服务贸易逆差收窄至1.56万亿元，2025年可能进一步收窄至1.48万亿元。分行业看，运输服务贸易逆差大幅收窄，核心驱动是我国本土船队运力的提升与跨境电商的规模化出海；数字服务贸易顺差持续走阔，则得益于我国科技产业竞争力提升带来的软件、云计算及信息外包出口加速放量。

　　2026年我国商品贸易顺差预计超9万亿元，服务贸易逆差可能继续收窄，商品和服务贸易顺差同比预计增16.0%，净出口仍将是经济重要支撑。根据彭博最新预测，2026年人民币可能小幅升值至7.07左右，在出口、进口增速分别为5%、1%的假设下（均为美元计价），计算可得2026年我国商品贸易顺差约为9.4万亿元；服务贸易逆差可能继续收窄，按照近两年趋势，服务贸易逆差可能收窄0.07万亿元；2026年商品和服务贸易差额同比增速约16.0%（2025年约为24.8%），净出口预计仍将是经济重要支撑。

　　军贸可能成为2026年我国出口的潜在亮点。据Geopolitical Economy，2020–2024年中国武器出口额占全球份额约5.9%，排名第四，远低于美国的43%。从产品类型来看，中国军贸已完成由“卖装备”向“卖体系”的跃迁：早期以单一平台装备出口为主，近年来则能提供包含多种作战要素的整套系统解决方案；从出口对象来看，巴基斯坦是我国最大的武器进口国，近年来东南亚、中东和撒哈拉以南非洲地区也开始进口我国武器装备。整体看，军贸出口占比较小但增速较高，可能成为2026年我国出口的潜在亮点。

　　（3）物价：中美通胀有望温和上行。美国物价：预计先升后降，绝对水平仍偏高，中国物价：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI年中可能转正

　　1）美国物价：预计先升后降，绝对水平仍偏高。回顾2025年，美国通胀整体震荡走平，关税影响弱于市场预期。前三个季度，美国PCE通胀和核心PCE通胀整体呈震荡走势，中枢分别为2.6%、2.8%，与2024年相比变化不大，仍明显高于美联储2%的目标。分项看，核心商品和食品通胀有所抬升，主要是受关税影响；但核心服务通胀持续回落，主要反映了经济和就业的下行，也在很大程度上对冲了商品通胀的上行。

　　前期报告中我们曾指出，关税对美国通胀的影响之所以不明显，主要原因在于目前关税大部分由美国企业承担，尚未转嫁给消费者，这背后的根本原因是需求放缓。往后看，随着美国经济边际改善，关税对通胀的影响仍会逐步显现，只是幅度不会太大。再考虑基数效应，预计2026上半年美国通胀仍会小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中枢与2025相比大致接近，仍高于美联储2%的政策目标。

　　2）中国物价：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平减指数转正的可能性大增（最快年中）。

　　回顾2025年，CPI、PPI中枢均显著低于2024年底的预期，需求不足是核心约束。

　　CPI方面：1-9月CPI同比均值约为-0.1%；由于基数回落，四季度CPI读数可能小幅回升，预计全年中枢约为0%左右，显著低于2024年底0.7%的预期。预期出现偏差的原因在于：1）食品价格低于预期，1-9月CPI食品分项同比中枢为-1.7%，跌幅较2024年加深，其中猪肉、鲜菜价格均低于预期；2）油价低于预期，2025年OPEC+增产幅度超预期，导致原油供应过剩，油价录得两位数跌幅。

　　PPI方面：1-9月PPI同比均值约为-2.8%；四季度PPI可能延续低位震荡，全年同比中枢约为-2.7%，同样显著低于2024年底-1.5%预期。预期出现偏差的核心原因在于：房地产销售、投资进一步下行，基建实物工作量持续低于预期，导致国内需求不足，煤炭、钢铁、建材等价格超预期下跌，叠加国际油价不及预期等，导致PPI走势跟2024年底的判断出现偏离。

　　展望2026年，中国CPI、PPI可能同步回升，PPI、GDP平减指数均可能转正，具体看：

　　CPI方面：基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，其中Q1-Q4分别为0.1%、0.6%、0.5%、0.6%；2026年核心CPI同比中枢约为0.6%。根据驱动逻辑的不同，CPI一般可拆解为食品、能源和核心CPI三项，由于食品、能源项波动较大且易受供给端因素影响，因此需要单独分析。相比之下，核心CPI读数更稳定且能更好反映需求变化：例如房地产销售与投资影响房价、进而影响房租价格，消费需求强弱则影响交通工具、通信工具、家用器具等核心商品价格，因此更加值得市场关注。我们将核心CPI分为核心商品和核心服务两大类，其中核心商品又可分为耐用品和非耐用品，核心服务可分为周期性服务和非周期性服务，连同已经剔除的食品和能源分项，我们将CPI一共分为六大部分，建立“六分法”分析框架。

　　首先分析预测食品、能源分项，分别与猪肉价格和油价相关，具体看：

　　>猪周期目前处在筑底阶段，2026年猪价可能温和回升。历史经验看，能繁母猪存栏同比与猪肉价格呈显著负相关关系，且领先猪肉价格6-10个月左右。2025年4月，能繁母猪存栏同比见顶，意味着2025年底至2026年年初猪肉价格可能开始回升。当前生猪价格为11.5元/千克，中性情形下，2026年底预计温和上涨至13.5元/千克。

　　>OPEC+增产节奏和美国能源政策将决定2026年原油价格走势。OPEC+原本从2023年起削减原油产量以稳定油价，但由于美国、巴西、圭亚那等非OPEC+国家持续增产争夺市场份额，OPEC+从2024年底开始逐步取消生产限制。2025年原油供应过剩的现象加剧，带动油价下行。根据IEA的预测，2025年全球原油过剩供给约为228万桶/天，到2026年将进一步升至400万桶/天。当前布伦特原油约为64.0美元/桶，中性情形下，2026年原油价格将在低位震荡，维持在63-64美元/桶附近。

　　接着分析核心CPI：CPI房租分项与百城住宅平均租金显著正相关，近一年来百城住宅平均租金同比下跌4%左右，假设2026年以同等幅度下跌，则预计带动CPI房租分项下跌0.3%左右。其余多数分项环比有一定的季节性规律，因此可在季节性均值的基础上做调整：如家用器具、通信工具等受以旧换新政策影响，价格可能略强于季节性。计算得，2026年核心CPI同比中枢约为0.6%左右，与2025年基本持平。

　　按照权重汇总不同分项CPI增速，可得2026年CPI同比中枢约为0.5%，较2025年温和回升，但离2%的通胀目标仍有差距。

　　PPI方面：基准情形下，2026年PPI同比中枢约为-0.4%，其中Q1-Q4分别为-1.6%、-0.5、0.2%、0.2%。由于PPI环比增速并没有明显的季节规律，且覆盖行业众多，自上而下难以确定其变动幅度和节奏，自下而上又很难对不同行业价格进行逐个跟踪，因此我们构建了一个新的PPI分析框架，帮助市场更好地跟踪和预测PPI走势并理解其内部驱动逻辑：首先基于波动率和权重两个维度，筛选出对PPI影响较大的工业行业，接着将上述核心行业PPI变动与六类大宗商品价格变动联系在一起，进而可以通过分析预测六类核心商品的供需特征和价格表现来判断2026年PPI走势。

　　具体看，六类商品包括：1）煤炭：主要影响PPI煤炭采选、电力燃气及水的供应业；2）原油：主要影响PPI石油开采、石油加工、化工化纤；3）螺纹钢：主要影响PPI黑色采选、黑色冶炼、汽车制造、电气机械、计算机通信电子制造、金属制品、通用设备、专用设备；4）铜：主要影响PPI有色采选、有色冶炼、电气机械、金属制品、通用设备、专用设备；5）碳酸锂：主要影响PPI汽车制造、计算机通信电子制造；6）生猪：主要影响PPI农副食品加工。

　　展望2026年，影响PPI的主要因素包括以下几方面：

　　>反内卷政策的实施力度和落地效果，将决定煤炭、螺纹钢和碳酸锂的价格走势。中性情形下，我们以当前（2025年10月）商品期货价格曲线来预测商品价格：1）当前焦煤价格约为1200元/吨，2026年底预计上行至1440元/吨；2）当前螺纹钢价格约为3100元/吨，2026年底预计小幅上行至3200元/吨；3）当前碳酸锂价格约为8万元/吨，预计2026年基本维持这一水平。

　　>海外铜矿减产幅度和全球工业需求强弱将决定铜价走势。近期，印尼、秘鲁、智利等全球主要铜矿产地因事故、社会动荡等原因减产，可能导致2026年铜矿供应短缺，推动铜价上涨；此外，特朗普“TACO”程度超预期，2026年全球宏观经济环境可能好于预期，电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价。当前LME铜价约为10700美元/吨，中性情形下，2026年底预计小幅上行至10800-10900美元/吨。

　　>原油价格主要受供给端压制。如CPI部分所述，中性情形下，2026年原油价格将在低位震荡，维持在63-64美元/桶附近。

　　>猪周期目前处在筑底阶段，2026年猪价可能温和回升。如CPI部分所述，当前生猪价格为11.5元/千克，中性情形下，2026年底预计温和上涨至13.5元/千克。

　　计算主要行业PPI变动的商品价格弹性（即商品价格变动1%，对应行业PPI变动多少），用商品价格预测值环比×价格弹性×对应行业在PPI中所占权重，即可得到该商品对PPI环比的拉动/拖累点数，汇总后即可计算PPI环比和同比增速。中性情形下，2026年PPI同比中枢约为-0.4%，年中左右PPI同比有望转正。

　　乐观情形下，假设供需格局优化取得积极进展，25Q4至26Q4上述六类商品价格中枢较中性情形上浮5%，那么2026年PPI同比中枢约为-0.2%，二季度PPI同比有望转正。

　　悲观情形下，假设政策效果相对有限，25Q4至26Q4上述六类商品价格中枢较中性情形下浮5%，那么2026年PPI同比中枢约为-0.7%，四季度PPI同比有望转正。

　　GDP平减指数：如果按照2026全年CPI中枢0.5%、PPI中枢-0.4%计算，则2026年GDP平减指数预计约为0.1%左右，应为2023年来首次转正；换言之，如果2025年实际GDP同比实现5.0%左右，那么名义GDP同比约为5.1%左右。节奏看，GDP平减指数的最快转正时点在2026年二季度。

　　四、2026年大类资产配置展望

　　资产配置是资源配置从当下到未来的映射，是管控波动率而非创造收益的方式、资产配置长期创造收益的前提是选择长期向好的资产，结合“十一五”以来的资产走势，长期向好的资产、行业等往往源于其背后的长期宏观趋势、产业趋势、政策方向、流动性环境等因素，站在当前时间点展望2026年，我们认为，重点关注以下趋势变化：

　　1）人民币资产重估。全球政经格局从“一超多强”向“G2”推进，有助于全球资本再平衡，利好人民币资产重估，有望从各个子领域、子行业由点及面的逐步催化，自下而上的形成一轮“重估中国”趋势。

　　2）全球流动性宽松确定性提升，美债U型曲线有望“中枢下移+陡峭化”，美元震荡，流动性宽松也有助于呵护美股风险偏好。

　　3）“All in AI”。科技是中美战略博弈的主战场，中美正通过“Ai曼哈顿计划”、新型举国体制等不同方式积极争夺本轮人工智能科技浪潮的全球领导权，人工智能及与之相关的军事、资源、能源等行业是市场核心关切方向。

　　4）产业方面，聚焦“自主可控、新质生产力、出海”三大方向。

　　5）“低利率、资产荒”仍将利好红利、债券及类债资产。国内资产配置面临的“低利率、资产荒”预计仍将存在，后地产时代如何找到足够规模的长久期低波生息是核心，“向权益要收益”是红利、Reits等类债资产的核心驱动因素。

　　6）商品的看涨期权广泛存在。黄金、白银等贵金属受益于“去美元化”、“去美债化”背后的货币中介、信用中介更替和“债务货币化处置”的应对方案。中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期，铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期，稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。

　　1、新周期、新动能，人民币资产有望迎来重估

　　整体看，2026年是“十五五”开局之年，也是新一轮周期的开始，面对复杂多变的外部形势和国际力量对比的深刻调整，我们认为，要聚焦自身、保持战略定力和必胜信心来集中力量办好自己的事情，以中国式现代化的确定性来应对各种不确定性的挑战，紧紧把握新一轮科技革命和产业变革的发展机遇，利用中国特色社会主义制度优势、超大规模市场优势、完整产业体系优势、丰富人才资源优势为经济长期向好奠定基础，乘势而上，为“十五五”及2035年远景目标的实现奠定“开门红”。

　　国内看，“十五五”将是我国经济新动能全面崛起的新时期，以先进制造、科技为代表的经济新动能在国民经济体系中扮演的角色也将越来越重要，进而成为可以引领中国经济乃至全球经济发展的重要动力。

　　国际看，中国在经贸、科技、产业及产品竞争力、教育等领域实力和全球排名不断提升，在地缘政治冲突和气候能源、公关安全、脱贫发展等一系列国际事务上，中国的参与度与话语权也在与日俱增，当前全球政经格局正在从“一超多强”向“G2”推进，国际政经格局的再平衡有助于推动全球资本再平衡，带动人民币资产重估。

　　综上，我们认为，国内经济新动能的崛起和国际政经格局的变化，有助于带动中国经济发展的成色与底色被全球广泛认知，促使全球资本对中国经济发展的驱动模式、制度设计和理论基础的改观、重估，这种宏观趋势将促使人流、物流、资金流汇集中国，让全球企业、消费者、投资者共享中国经济发展的红利与成果，人民币资产或迎来重估，有望从各个子领域、子行业由点及面的逐步催化，自下而上的形成一轮“重估中国”趋势，并以此形成一轮内外加持的权益牛市。

　　2、All in AI，战略、经济、周期三大维度加持

　　战略层面，以人工智能为代表的科技革命是中美战略博弈的主战场。美国方面，自特朗普胜选以来，AI曼哈顿计划、星际之门、《赢得竞争：人工智能行动计划》等先后颁布，明确将中国作为竞争目标，致力于通过去监管化、国际标准制定、芯片管制、制裁工具等方式帮助美国人工智能发展，并施压竞争对手。中国层面，科技自立自强在“十五五”规划中被摆到更为重要的位置上，力求打造从原始创新、核心技术到产业与创新融合落地的全链条创新机制，以科技自立自强来引领新质生产力发展，解决内外部环境遇到的挑战。以中美科技的代表性公司来看，整体看，代表美国Magnificent 7和代表中国的Terrific 10，合计总市值已经突破23万亿美元。具体看，2022年初ChatGpt横空出世带动美国人工智能行业快速发展， M7显著走强，2025年1月DeepSeek问世意味着中国人工智能行业迎来拐点，随后T10市值大幅提升，预计未来中美代表性公司市值有望进一步提升，其中中国T10的整体规模相对较小，成长性更强，M7/T10有望逐步收敛。

　　经济层面，人工智能行业及其驱动的相关投资在中美国民经济中的重要性不断提升。美国方面，美国哈佛大学经济学家杰森·弗曼（Jason Furman）近期表示“2025上半年，信息处理设备和软件的投资（ICT投资）仅占到美国GDP的4%，但它们占到GDP增长的92%。上半年美国GDP平均增长1.6%，但如果剔除数据中心和信息处理技术等领域，美国GDP增长率仅为0.1%，几乎停滞不前”，与之匹配的是，致力于扩大计算、存储和网络能力的“超大规模科技公司”，已经在数据中心等领域投入巨额资本开支。中国层面，“十五五”将科技摆在更高维度，我国也在积极布局ICT投资，以算力为例，2025年8月，在中国算力大会上，中国电信研究院发布的《智算产业发展研究报告（2025）》显示，中国算力总规模年增速达到30%左右，到2035年人工智能将为中国的GDP贡献超过11万亿元。目前，智能算力已经广泛应用于生成式大模型、自动驾驶、具身智能、智慧城市和工业制造等领域，中国算力平台正在加速推进，目前已有山西、辽宁、上海、江苏等10个省区市的算力分平台正式接入。

　　周期层面，人工智能科技革命是孕育新一轮康波和化解债务增长困境的关键变量。从长周期视角看，当下处于本轮康波周期的末端和新一轮康波周期的孕育阶段，全球面临经济增长乏力和债务压力提升的困境局面；从长期债务化解的路径看，主要有战争、经济危机、通胀和债务货币化、负利率、技术革命等因素，2025年以来黄金、比特币与科技股齐涨已有所说明。当前看，前几种债务化解和出清方式往往伴随着较大副作用，通过技术进步的方式带动全要素生产率提升，进而推升经济潜在增速，这是积极、乐观应对债务困境的方式，从这一角度来看，All in AI不仅仅是“大国博弈”的战略考虑，是全球企业家和投资者“用脚投票”，积极应对当前增长-债务困境的一种世界观和生存哲学。

　　AI革命是否存在泡沫？伴随着中美科技股市值的不断扩大，有关“AI泡沫”的探讨也在不断提升，主要逻辑是对潜在需求、资本开支的合理性等方面产生质疑，特别是2025年初DeepSeek横空出世，一度也“戳破”了唯算力论的AI叙事。我们认为，从以下四个方面来看，“AI泡沫”还远未到泡沫阶段：一是杰文斯悖论，即技术效率提升可能并未减少算力资源的需求，反而通过推动了更广泛的应用场景带来了更强烈的算力消耗需求。人工智能行业也即如此，模型、算力等领域的效率提升似乎会导致所需token、芯片等数量下降，事实上却反而推动了人工智能的加速发展，从而带动更多token和芯片的消耗，这种自我强化与其他产业不同。二是当前估值尚未走到极端。从美股视角来看，相比于“互联网泡沫”，当前绝对估值水平和相对估值水平均仍有一定距离，尚未走到极端。三是“泡沫”背后是最“坚实”的现金流支撑。由于美股大型科技股的快速上涨产生了“泡沫”的担忧，但也需要清晰的看到，当前这些大幅上涨的科技股背后拥有最坚实的现金流支撑，特别是部分公司的运营现金流远高出资本开支规模。四是当前仅处于人工智能科技革命的初期，部分“增长预期”在当下看来确实需要一定的“想象力”，但更重要的是“趋势明确的赛道中过早卖出的机会成本极高”，20世纪90年代“信息高速公路”带动的互联网浪潮推动纳斯达克指数持续上涨，在2000年“互联网泡沫”前，纳斯达克指数已经连续9年（1990至1998）大幅上涨。

　　3、联储降息带动全球流动性宽松基调逐步清晰

　　美元流动性是全球流动性的关键，2026年，预计美元流动性将伴随着降息、暂停缩表等因素进入更加宽松的周期，全球流动性宽松基调也将逐步清晰。

　　10月30日，美联储下调联邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市场预期，并宣布将于12月1日结束缩表，此后抵押贷款支持证券的赎回本金将被再投资于短期国债。值得关注的是，本次会议有2人投下反对票，其中，米兰主张降息50bp，施密德主张不降息。鲍威尔讲话表示，停摆前的数据显示，经济可能正朝着更稳固的轨道发展。本次降息和9月一样是基于风险管理的逻辑，官员们对后续如何推进政策存在严重分歧，12月再次降息远未板上钉钉。目前利率已处在很多中性利率预估的范围内，在缺乏数据的情况下，越来越多的官员希望推迟降息，认为应至少等待一个周期。货币市场压力要求立即调整资产负债表操作，12月将进入资产负债表的下个阶段，短期内将保持稳定。

　　当前视角来看，缩表方面，12月暂停缩表后有助于2026年流动性环境的边际改善。降息方面，2026年美联储整体降息的方向较为清晰，节奏与幅度存在一定不确定性，短期鲍威尔的鹰派言论，更多是一种与市场的沟通方式、而非前瞻指引，这意味着在2026年5月鲍威尔期满前，降息持续不兑现的概率较低；结合贝森特近期表态“特朗普称将在2025年年底前就新任美联储主席做出决定”，考虑到特朗普此前对于大幅度“降息”的频发发声，新任主席存在上任后实施超预期降息的可能。综合来看，美元流动性边际宽松的基调和确定性在提升。

　　美元流动性边际宽松基调和确定性的提升，将对美债、美元和市场风险偏好带来影响：1）美债方面，美债收益率曲线有望从U型转向陡峭化。降息等促使流动性宽松，将带动短端美债利率进一步下行，3m-2y的整体利率中枢有望下行，两者的“倒挂”有望逐步“平坦化”，长期利率中枢有望伴随着美元流动性宽松适当下行，但下行幅度或将有限，源于“AI叙事”+“宽财政”+“宽货币”对美国经济的整体支撑较强。2）美元方面，美元大概率维持震荡格局，一方面美元流动性宽松和“债务货币化处置”大概率推动美元走弱，另一方面“AI叙事+美元类资产”对全球资本依旧有较强的吸引力。3）2026年美元流动性的宽松基调，对美股及市场风险偏好有呵护作用。

　　4、产业聚焦自主可控、新质生产力、出海

　　从投资视角来看，我们认为产业聚焦三个方面：自主可控、新质生产力、出海。

　　>统筹发展与安全，聚焦“自主可控”。“十五五”规划再强调“坚持统筹发展和安全。在发展中固安全，在安全中谋发展，强化底线思维，有效防范化解各类风险，增强经济和社会韧性，以新安全格局保障新发展格局”。从投资端理解，统筹发展与安全便指向“自主可控”，背后是国家安全、产业升级和国际竞争的复杂交叉，“十五五”面对的内外部压力会进一步提升，“自主可控”的迫切性也进一步提升，重点关注1）半导体，供应链安全的战略必需；2）人工智能与数字经济，算力主权和数据安全；3）高端制造与工业母机，制造业转型升级的根基，避免“卡脖子”；4）国防军工；5）新能源、新材料等，能源安全独立，抢占全球绿色产业制高点；6）生物医药，民生安全与健康保障。

　　>以新质生产力打造新兴支柱产业和新经济增长极。“十四五”时期，新质生产力快速发展，对结构优化、动能转换起到了重要作用，预计“十五五”时期新质生产力的重要性进一步提升，“十五五”规划明确强调：“培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点”。从投资角度看，我们认为后续重点关注上述产业方向，各类要素资源及政策措施将有望向上述方向汇集，以带动相关行业发展。

　　>“出海”是未来。伴随着中国经济在全球范围内的综合实力提升，中国企业也逐步出海参与到全球产业协同与分工体系，“十五五”规划也明确指出既要GDP、也要GNI，既要中国经济、也要“中国人经济”，均指向国家政策也会往企业出海更大力度的倾斜。再结合上文对“十五五”时期中国宏观趋势的分析，我们认为：超大规模市场和超强供给体系具有突出优势，前者决定了细分市场的规模“足够大”，从而推动一系列隐形冠军的出现，后者决定了激烈竞争下的供应品质，在这种环境中成长起来、在国内具备竞争优势的中国企业，在国际竞争中也将具备突出优势，“出海”将不仅仅是以产品出口的形式出现，品牌出海、文化出海、模式出海、产能出海、资本出海等各种方式，特别是我国对外关系的拓展和国际影响力的提升，有望赋能“出海”，降低政治及意识形态、本地化运营等方面风险，重点关注绿色能源、数字经济、高端制造、品牌消费等行业和东南亚、中东、拉美、非洲等区域。

　　5、低波红利型资产仍相对受益低利率、资产荒

　　“去地产化”背景下，“低利率、资产荒”依旧存在。在“去地产化”背景下，房价承压、租金率较低，居民资产负债表的底层资产也相应出现“资产荒”现象，“长久期低波生息资产”的稀缺性显著提升，此前疫情时期受到疤痕效应影响，居民更倾向于选择稳定收益的存款，一定程度上带来了超额储蓄现象的出现，随着24年以来央行逐步降低存款利率导致存款收益显著下降，银行理财、保险产品等成为居民配置的优选，在“配置盘需求显著提升”和央行降息的双重利好下，债券及类债资产在24年表现突出，25年不论是资产端还是负债端，“低利率”广泛存在，“向权益要收益”成为银行理财、保险资管等配置的重点方向，部分红利股是优质的长久期低波生息资产。当下展望2026年，我们认为这一格局仍未改变，一方面，低通胀环境决定了央行货币政策正常化路径仍远，负债端低利率仍客观存在，另一方面居民资产负债表的底层资产切换仍在有序推进，优质红利资产是承接“地产迁移”和“存款搬家”的合适方向。

　　“十五五”新阶段，红利资产也有望迎来结构性重估。“十五五”时期，资本市场在资源配置方面扮演的角色将越来越重要，一方面优质上市公司承担起创新、投资与回报的多重功能；另一方面，资金供给端也在重塑，从追求票息收益的债权类资产，逐步转向兼具稳定现金流与增长弹性的权益类资产。低利率、资产荒的环境下，我们认为“稳健分红+结构成长”的资产将成为主流配置方向。在新的经济结构中，具备稳定盈利与现金流能力、分红可持续的红利资产（如金融、公用、能源、运营商等）成为新的“类地产”承接者。但与以往普遍化追逐高股息不同，当下红利投资正在进入“缩圈”阶段，红利的价值不再普遍扩散，而集中于具备结构性竞争力与衍生逻辑的少数行业和龙头公司。红利只是底线收益的体现，而决定红利品种能否获得超额资本利得的，是其背后的衍生逻辑，即在稳定现金流基础上形成再估值的驱动因素。

　　展望2026年，我们不同行业、不同板块的红利资产将展现出各自差异化的演绎主线，值得关注的有：

　　>金融：提升直接融资比重的直接受益者。资本市场改革深化、注册制完善、股权融资需求提升，将带动投行、经纪、自营等业务扩容。金融机构在高股息的基础上，将体现出政策红利与业务量扩张的双重收益。

　　>资源：反内卷逻辑下的供给改善。能源与资源行业经历数年过度竞争后，供给端收缩与集中度提升带来价格中枢回升。煤炭、有色、油气等品种在“反内卷”趋势下盈利能力抬升，红利可持续性增强。

　　>公用事业：提价机制改革与长期稳息属性。电力、水务等行业提价机制逐步理顺，火电上网电价市场化推进，成本压力缓解。其稳定分红与通胀对冲特征，使之成为典型的低波久期资产。

　　>消费：政策导向与需求修复。消费政策支持、收入预期改善、数据化消费升级，有望带动部分优质消费龙头的估值修复。红利之外的核心是“需求回暖+政策加力”的边际改善逻辑。

　　>运营商：AI算力叙事下的稳息成长。电信运营商在高分红的基础上，受益于AI数据中心、云计算等新型基础设施扩张，具备“红利+成长”的双重属性，成为低波红利资产中最

　　>交运航空：低油价周期下的成本红利。油价下行显著改善成本结构，叠加国际航线恢复与需求回暖，航空运输行业盈利有望在未来两三年持续修复。股息率相近的情况下，其成本周期红利带来额外的资本利得潜力。

　　6、把握宏观大势，商品的看涨期权仍广泛存在

　　整体看，商品的看涨期权广泛存在，把握宏观及产业趋势。黄金、白银等贵金属受益于“去美元化”、“去美债化”背后的货币中介、信用中介更替和“债务货币化处置”的应对方案。中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期，铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期，稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。具体看：

　　>“去美元化”、“去美债化”、“债务货币化处置”是黄金上涨的长期逻辑。作为世界储备货币的美元，各国央行的储备多元化需求仍在推动“去美元化”趋势演绎，黄金被视为替代美元的货币中介之一，依旧受益于“去美元化”的趋势，比特币等也是选择之一。在“去美元化”的趋势下，“去美债化”叙事也逐步开启，全球短期回购市场往往以高等级国债作为抵押品进行资金融通，基于对美国债务风险的担忧，以实物黄金数字凭证等方式作为抵押品的替代方案开始被提出讨论，2025年9月3日，世界黄金协会（WGC）宣布将在2026年初于伦敦启动“集合黄金权益（PGI）”数字黄金试点，主要用于机构抵押融资、散户小额投资以及跨境黄金结算等方向。另外，面对较大规模的主权债务压力，以美欧为代表的发达经济体，依旧选择通过“货币化处置”的方式进行应对，也有利于黄金价格。短期看，黄金价格可能会受到中美关系缓和、降息预期修正、风险资产大涨等因素带来的阶段性扰动，“去美元化”、“去美债化”及“债务货币化处置”是黄金上涨的长期逻辑，目前2030年底COMEX黄金超远期合约价格已经突破4800美元/盎司，也有所说明。

　　>国内煤炭、钢铁、碳酸锂等价格，有望受益于反内卷政策。自7月中财委会议后，发改委、工信部、市场监管总局等部门出台了相关政策推动“反内卷”，汽车、光伏、钢铁、水泥、石化等行业出台了法律法规或自律倡议等文件，推动本行业“反内卷”。从我们的视角来看，本轮“反内卷”的关键是优化行业竞争格局，破除地方保护主义和市场分割，通过建立统一的规则和标准，让生产要素在全国范围内更高效地流动，通过市场机制实现出清，从而从根本上减少低水平重复建设和“内卷式”竞争产生的土壤。在这种政策思路下，我们认为“反内卷”不必然带来物价涨，“涨价”不利于“去产能”，短期相关品类的商品价格宽幅震荡概率较高，未来随着过剩产能的出清，相关商品价格中枢有望逐步回升。

　　>铜、铝、钨、锡、钽等，受益于能源转型及人工智能科技革命预期。人工智能与全球能源转型的浪潮，正深刻地重塑着关键金属材料的供需格局与战略价值，铜、铝、锡、钽等金属，因其独特的物理化学性质，已成为支撑智能时代算力与绿色动力的核心基石。铜成为AI算力基础设施不可或缺的“电力血管”，一是对高效电力传输的需求大幅增加（例如，英伟达的GB200芯片组采用铜缆作为机柜内连接方案，单台NVL72服务器需使用总长近2英里的铜缆），二是AI快速发展也增加了能耗，需要全球电网升级来支撑算力能耗，全球电网升级用铜需求增加。而铜的供给相对偏紧，存量铜矿面临全球供应链重塑和天气因素等冲击，且短期产量难以提升，据全球地质矿产信息网统计，全球最大的35个铜矿山从发现到投产的平均所需时间达到16.9年。铝凭借其轻质和优良导热性，成为能源转型和AI基础设施的核心材料，新能源车轻量化有助于提升铝的需求，AI数据中心的散热器、冷却系统等需要铝材制造，供应端又面临电力约束，供需相对偏紧。此外，当前铜铝比已处于较高水平，铝材替代铜材也是重要逻辑之一。此外，钨、锡、钽也是能源转型和人工智能产业快速发展的受益品种。

　　>稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。稀土在经济总量中占比微小，但其对高科技产业和国防安全的关键性赋予了它超越经济价值的战略意义，近期中国稀土禁令施压并牵制美国有所说明，我国的优势在于建立了产业链完整、技术领先的稀土产业链，考虑到大国博弈加剧驱动的军备竞赛，美国军费增加、欧洲“再武装化”，叠加能源转型和人工智能的快速发展，稀土需求旺盛。此外，由于中国在稀土产业链的突出优势，美方也在积极推进稀土“自主可控”，相关美股公司也将受益于这一逻辑。

　　7、乘势而上—2026年大类资产配置主要观点

　　国内权益：乘势而上、投资中国，关注中国特色哑铃型策略。

　　整体看，结合前文对宏观、政策环境及资产配置趋势的分析，2026年，我们战略性看好人民币权益资产表现，乘势而上，投资中国。一是在于以先进制造、科技创新为代表中国经济新动能的全面崛起，有助于推动中国动能转换并驱动海外资金重估中国的增长模式，G2格局有望推动全球资本再平衡配置中国；二是中美关系短期边际缓和，未来中美领导人将互访，长期看大概率“斗而不破”，风险相对可控，有助于风险偏好的提升。三是全球流动性宽松的确定性在逐步提升，对人民币及权益市场有所呵护。

　　具体看，我们提出中国特色的哑铃型策略，将是较好的配置方式，两端是配置重点方向，中间杆资产适当做轮动：

　　>一端是积极把握科技成长方向，特别是围绕自主可控、国产替代与新质生产力两大方向，前者确定性较强，后者则重点布局新兴支柱产业、新经济增长点，特别是“十五五”规划提及的4+8行业，即新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业，及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等行业。

　　>另一端是在低利率、资产荒背景下，以红利股为代表的长久期低波生息资产依旧是很好的配置方向，是承接“存款搬家”和“替代地产”的重要方向，但需要考虑“红利缩圈”逻辑，金融（提升直接融资）、资源能源（反内卷）、公用事业（市场化改革及提价机制）、消费（政策驱动需求）、运营商（AI叙事）、交运航空（低油价）等各有侧重。

　　>杆资产可以适当轮动。在宏观经济修复较慢阶段，相对看好以下品种：1）有中长期逻辑支撑的黄金、白银等贵金属。2）传统消费偏弱，看好具有成长性的新消费品类，如悦己经济、单身经济、品牌出海等逻辑。3）铜、铝、钨、锑、钽等有色金属、战略资源及稀土，在供给偏紧的背景下，受益于国防、人工智能及能源转型等领域需求释放。4）在全球有竞争力的出口、出海型公司，如创新药、机械、新能源等方向。在宏观经济积极修复，特别是价格体系稳步回升阶段，我们认为，顺周期及核心资产等方向会迎来一轮估值修复。

　　>另外，考虑到A、H市场的投资者结构和流动性敏感性不同，海外资金回流对港股的支撑更强，而国内产业、科技、资本市场等领域出台的政策，对产业和赛道的催化在A股可能表现的更为充分。

　　国内利率：延续高波动，上有顶、下有底，10Y国债收益率在1.5%-1.9%区间震荡。

　　回顾2025年，与2024年流畅的债牛行情不同，2025年我国利率整体偏震荡，波动幅度明显加大，传统利率定价框架有所失效。归因看，上半年债市波动主要与央行货币宽松不及预期、中美关税政策扰动有关，下半年的波动则主要由“反内卷”、股债“跷跷板”、基金费率新规主导。具体来看：

　　2025年，利率市场整体偏震荡、波动幅度明显加大，主要分为4个阶段：

　　>年初-3月中旬，10Y国债收益率在年初下行至低点的1.59%后开始震荡上行，直至3月中旬达到高点1.89%。这一阶段的核心矛盾是央行货币宽松不及预期，2024年底政治局会议上货币政策时隔14年再度定调“适度宽松”，市场对于央行降准降息预期持续升温，债券市场快速下行，并在2025年1月初达到低点。但在3月下旬之前国内经济表现尚可，地产、出口均未出现明显转弱，央行在宽松操作上表现相对克制。同期，汇率压力较大，央行也继续强调利率下行过快的风险。因此，在1月10日央行公告表示将“暂停公开市场国债买卖”，标志着央行开始主动收紧流动性，直至3月中下旬逆回购利率持续位于1.8%附近（也即政策利率上方30BP）。流动性的收紧叠加基本面表现尚可，引发了这一阶段收益率的调整。

　　>3月下旬-5月上旬，利率转为下行，但前半段下行较快，后半段窄幅震荡。3月底以来，地产销售边际转弱，4月销售增速转负，市场对基本面担忧升温，债券收益率开始逐步下行。4月3日，特朗普宣布对等关税、大超预期，市场对基本面担忧进一步加剧，同期股票市场出现明显回调，债券收益率加速下行。5月上旬，央行宣布一揽子金融政策、包括降准降息，但市场对货币宽松表现有所钝化，可能与前期已经计价较多降息预期有关，整体偏震荡。

　　>5月中旬至7月上旬，利率先上后下，整体在1.6%-1.7%之间震荡，波动幅度较此前明显收窄。这一阶段基本面走弱程度低于预期，尤其是在抢出口支撑下，出口数据持续超预期。5月中下旬中美关税迎来缓和，债券收益率下行。5月底以来，伴随新一轮存款利率调降，银行“资产荒”进一步加剧，债券收益率再度转为下行。

　　>7月下旬至今，利率震荡上行，10Y国债收益率一度调整至1.85%附近，传统利率定价框架暂时失效。这一阶段资金面、基本面、政策面均支持利率下行，但利率却震荡上行，调整时间为近两年最长。归因看，主要有三点原因：一是“反内卷”推动宏观叙事预期反转；二是股票市场赚钱效应增强，股债“跷跷板”效应明显，债市资金流出压力增加；三是基金费率新规加大债基抛售压力。

　　往后看，央行在《国务院关于金融工作情况的报告》中指出：“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，基本划定了政策的合意区间。因此，我们倾向于认为，短期利率将在这一区间震荡，进一步大幅调整或者大幅下行的可能性不大。展望2026年，预计伴随基金费率新规扰动集中释放、股市估值修复等，利率定价可能重回基本面、资金面、政策面的框架，考虑到名义增长回升、政策延续宽松、资金面偏中性、配置力量边际减弱等，预计债券收益率仍偏震荡，整体“上有顶、下有底”，10Y国债收益率波动区间在1.5%-1.9%。

　　基本面看（“经济好不好”）：如前所述，2026年预计出口韧性仍强；政策有望继续加码、内需温和修复；GDP增速前低后高，全年GDP增速可能在5%左右。叠加通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右、较2025年有所抬升。倾向于认为，伴随名义增长回升，债券市场可能承压。

　　通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，预计2026年CPI可能温和回升，PPI降幅收窄并可能在二至三季度转正。具体来看，2026年CPI中枢约为0.5%，核心影响因素包括：消费修复力度、房租、猪肉价格、油价等；预计PPI中枢约为-0.4%，核心影响因素包括：反内卷政策的实施力度和落地效果、铜价、油价、猪价等。倾向于认为，2026年CPI、PPI、平减指数均有所回升，对利率影响偏负面。

　　政策面看（“货币紧不紧”）：如前所述，货币宽松仍是大方向，货币宽松还是大方向，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“缩减原则”。降准可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美联储进入降息周期，国内货币宽松的汇率约束打开，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。倾向于认为，降准降息落地，有助于利率的进一步下行，对利率影响偏利好。

　　配置面看（“长钱多不多”）：当前10Y国债收益率已经降至历史较低水平，较低的收益率使得保险相关资金的配置意愿减弱，更倾向于将资金配置到权益市场的红利资产。基金费率新规出台后，理财对于短端债券的配置意愿也有所减弱。整体看，倾向于认为保险、理财等的配置力量减弱，对利率影响偏负面。

　　美元资产：美股波动前行，美债中枢下行+陡峭化，美元震荡偏弱

　　美股方面，2026年，我们继续看好中美竞争格局下，AI叙事对美国大型科技股的支撑，但波动性可能适当提升。另外，AI+宽财政+宽货币意味着美国经济整体不弱，随着美联储降息进程的推进，整体利率中枢的下行，对美国消费、地产、工业等有所呵护，也有利于这些板块适当修复。

　　美债方面，美债收益率曲线有望从U型转向陡峭化。降息等促使流动性宽松，将带动短端美债利率进一步下行，3m-2y的整体利率中枢有望下行，两者的“倒挂”有望逐步“平坦化”，长期利率中枢有望伴随着美元流动性宽松适当下行，但下行幅度或将有限，源于“AI叙事”+“宽财政”+“宽货币”对美国经济的整体支撑较强。

　　美元方面，短期由于美国政府停摆造成短期美元流动性偏紧，驱动美元小幅回升，但展望2026年，预计美元大概率维持震荡偏弱走势，一方面美元流动性宽松和“债务货币化处置”大概率推动美元走弱，但另一方面AI叙事+美元类资产对全球资本依旧有较强的吸引力，适当支撑美元，另外当阶段性出现地缘政治、关税摩擦等领域的黑天鹅时，避险需求也会阶段性支撑美元。

　　商品：看涨期权广泛存在

　　1）长期看，黄金、白银等贵金属受益于“去美元化”、“去美债化”背后的货币中介、信用中介更替和“债务货币化处置”的应对方案。

　　2）中国国内煤炭、钢铁、碳酸锂等受益于反内卷预期。

　　3）铜、铝、锡、钽等受益于能源转型及人工智能科技革命预期。

　　4）稀土则受益于全球军备竞赛升温与自主可控需求。

　　风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境变化超预期；地缘冲突演化等超预期。

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